投资要点：

    事件：公司公告，2021 年第一季度实现收入11.44 亿元，同比增长4.76%；实现归母净利润-5.18亿元，去年同期-0.96 亿。收入符合预期，利润低预期，延续2021 年态势。

    拆解收入，预期延续21 年情况，安全业务增速较慢。公司披露“受深圳和东莞等地疫情影响，部分原材料出现到货不及时、生产和发货停滞的现象，导致部分订单未能及时发货交付，影响收入确认；吉林、上海和其他部分城市爆发疫情，当地业务拓展受到较大影响”、“网络安全收入增速明显低于云计算及IT 基础架构业务”。这也延续了2021 年情况，2021 年安全业务同比增长10.15%，云计算机及基础IT 同比增长49.53%、基础网络和物联网同比增长42.15%。安全业务增长低预期主要原因是战略向云倾斜过度导致，目前已经动态调整，预计今年安全业务恢复往年增速水平。

    利润大幅下滑的一个原因和2021 年一致，毛利率较高的安全低增速拖累。22Q1 毛利率为58.86%2021 年为65.49%、21Q1 为66.47%，毛利率下滑主要是结构变化导致，而各个业务的毛利率预计平稳。以2021 年作为分析，2021 年公司综合毛利率为65.49%，同比减少4.49pct，主要是由于业务结构变化导致。安全毛利率80.84%，同比减少0.8pct，主要是安服占比提升导致人力成本增加，但是从绝对额和下滑幅度看，都是目前已披露同行中最好水平。云计算业务毛利率44.14%，同比下滑5.01pct，主要是由于服务器等成本上涨导致，也同样比同行高。

    继续保持高投入策略导致利润下滑。22Q1 销售、管理、研发费用分别同比增长23%、31%、27%，都高于收入增长导致利润亏损同比扩大。公司新业务的研发销售都处于高投入阶段，比如XaaS 类业务属于模式较新的业务，市场推广难度较大，公司在市场端也投入了较多资源。预计22 年招人将放缓，重点在于提升人效，由此推测Q3 能够看到利润的拐点。

    坚定的长期与波动的短期，理解公司的螺旋成长。公司目前三大核心战略：1）大力提升产品和服务质量，这是改变过去推爆款的研发思路，变为质量引领。2）强化大客户服务能力，继续攻破高端客户，从产品、客户全面打开新的成长空间。3）XaaS 优先，本质是SaaS 化战略，将在商业模式上升维打击，去年是公司全面SaaS 化的元年。我们认为能够不断诞生第二曲线、第三曲线的公司才能保证基业长青，但螺旋成长一定存在短期波动，目前季度性的波动不改长期发展的趋势。

    维持盈利预测和“买入”评级。预计2022-2024 年营业收入为 88.43、117.51、157.51，预计2022-2024 年归母净利润为 5.58、12.80、22.18 亿元，对应的 PE 为65X、28X、16X。

    风险提示：安全业务恢复不及预期，云业务发展不及预期。