2022Q1 公司营业收入受疫情影响短期承压，但合同负债高增长为后续收入持续增长奠定基础。与此同时，公司加大对以托管云为代表的XaaS 业务投入，未来有望推动公司商业模式升级、打开市场空间，夯实公司在ICT 行业内的竞争地位。给予目标价214 元，维持“买入”评级。

    事项：公司发布2022 年一季报，2022Q1 公司实现营业收入11.44 亿元，同比增长4.76%；归母净利润-5.18 亿元，亏损同比增长438.90%。

    疫情影响一季度收入确认，合同负债表现亮眼。2022Q1，公司实现收入11.44亿元，同比增长4.76%。公司受深圳和东莞等地疫情影响，部分订单未能及时发货交付，同时吉林、上海和其他部分城市爆发疫情影响公司业务拓展，收入增速有所放缓。2022Q1 公司合同负债达到10.53 亿元，同比增长72.68%，合同负债的高增长表明公司在手订单相对充足，伴随疫情影响逐渐消退，后续收入持续增长基础牢固。现金流方面，22Q1 公司经营性净现金流-6.93 亿元，同比减少66.24%，主要是人员数量增长，支付给职工以及为职工支付的现金增加。

    毛利率受硬件成本和业务结构大幅下滑，短期投入加大影响净利润表现。毛利率方面，2022Q1 公司销售毛利率为58.86%，同比下降7.61pcts，一方面毛利率较低的云计算及IT 基础架构业务和基础网络和物联网业务占比进一步提升，另一方面，硬件采购成本上涨，导致公司毛利率同比大幅下滑。费用方面，2022Q1 公司销售/管理/研发费用率分别为55.11%/9.78%/53.29%，同比分别增加了8.02/1.96/9.22pcts，公司持续加大投入力度，2022Q1 销售和研发费用分别达到6.30 和6.10 亿元，同比增长22.61%和22.69%。伴随毛利率下滑和费用投入的增长，2022Q1 公司净利润亏损有所增长。

    发布新一代产品实现技术升级，XaaS 业务全面推进。2021 年，公司明确 XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，稳步推进包括托管云、MSS（托管式安全运营服务）、SASE（安全访问服务边缘）等在内的 XaaS 业务，推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化，商业模式由产品销售升级为订阅式服务，更具持续性，打开云计算、安全等业务长期成长空间，夯实公司在ICT 行业内的竞争地位。安全业务方面，公司近期发布了下一代防火墙全新架构，融入专业的SD-WAN 能力，并提供灵活云端SASE 订阅服务；云计算业务方面，公司近期发布了SASE 3.0 版本，截至2022 年3 月，公司在全球部署接近40 个POP点服务，覆盖中国最主要的一二线城市，合计带宽资源超过150G，服务超过20 万的在线用户，每月处理超过百亿的网络请求。展望2022 年，我们看好公司XaaS 业务在各行各业的落地，预计XaaS 业务占公司收入比重将持续提升。

    风险因素：下游安全与云需求恢复缓慢，XaaS 化落地不及预期。

    投资建议：我们看好公司XaaS 化战略带来商业模式的升级，维持2022-2024年收入预测88.88/117.06/152.06 亿元，现价对应5/4/3x PS，参考可比公司CrowdStrike/Zscaler/奇安信/安恒信息/广联达/用友网络的估值水平10x PS，给予公司2022 年10 倍PS，对应目标市值889 亿元，对应目标价214 元，维持“买入”评级。