事件：公司发布2021 年报，收入68.05 亿（+24.7%），归母净利2.73 亿（-66.3%），扣非净利1.31 亿（-80.7%），合同负债11.6 亿（+60.5%），其中Q4实现收入24.29 亿（+9.7%），归母净利4.05 亿（-45.2%），扣非净利3.45 亿（-48.5%）。

    营收增速符合预期，云计算业务实现高速增长。分业务来看，网络安全业务、基础网络和物联网业务收入分别达到36.9 亿、7.4 亿，同比增长10.2%、42.2%。同时，云计算及IT 基础设施业务在应用场景快速增长的基础上收入达到23.8 亿，同比增长49.5%。分行业来看，政府及事业单位、企业两大行业分别增长15.5%、39.9%至34.2 亿、26.2 亿，占收入比例50.3%、38.5%。金融及其他行业增长22.5%至7.7 亿，占收入比例11.3%。

    收入与利润增速不匹配主要系毛利率下降、费用增加所致。2021 年度公司业务综合毛利率为65.5%，同比下降4.5pct，毛利率较低的云业务收入占比增大以及芯片供应紧张造成的硬件采购成本上涨影响了短期毛利率。同时，费用快速增长，期间费用率为67.5%，同比上升4.2pct。其中，研发费用、销售费用、管理费用由于公司研发投入进一步加大、销售人员规模也进一步增加、实施多项股权激励计划，费用率分别为30.7%、34.0%、5.8%，同比增长3.1pct、0.8pct、0.8pct。

    产品竞争力不断增强，坚持XaaS 战略打造第二增长曲线。公司深耕网安业务多年，在行业内具有一定的核心竞争力及市场地位，其中VPN、上网行为管理等产品市占率多年处于行业领先地位，未来网安业务营收也有望维持较高增速。云业务核心技术保持领先，公司的超融合HCL 产品在2021 年孵化多个有潜力的应用场景在金融、政府及事业单位等不同行业均实现突破，桌面云产品在金融、企业、国产化适配等场景实现快速增长。同时，2021 年以来公司明确XaaS 优先的战略目标，并逐步推进公司业务实现云化、在线化和服务化，通过商业模式上的改变打造公司长期发展的第二增长曲线。

    调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司22-24 年营收分别为88.14、112.56、141.46 亿元（原22-23 年预测分别为106.45、142.19 亿元），由于公司在安全、超融合等市场优势明显，根据可比公司22 年的PS 水平，给予公司22 年6 倍PS，对应合理股价为127.13 元，维持买入评级。

    风险提示

    政策落地不及预期的风险；网络安全及云计算行业竞争加剧的风险