投资事件：公司发布2021 年年报：2021 年营业收入68.05 亿元，同比增长24.67%；归母净利润2.73 亿元，同比下降66.29%；扣非归母净利润1.31 亿元，同比下降80.

    66%；经营现金流净额9.91 亿元。

    公司明确XaaS 优先的战略目标，投入产出错配阶段性影响营收增速。2021 年公司实现营收68.05 亿元，同比增长24.67%，受占公司营收比重最大的网络安全业务增长乏力影响，营收增速略缓。公司稳步推进包括托管云、MSS、SASE 等在内的XaaS 业务，目标是推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化。分细项来看，云计算及IT基础设施业务收入约为23.79 亿元，同比增长49.53%，占公司整体收入比重由去年同期的29.15%上升至本期的34.97%；基础网络及物联网业务收入为人民币7.37 亿元，同比增长42.15%，占公司整体收入比重由去年同期的9.50%上升至本期的10.83%；网络安全业务收入约为36.89 亿元，同比增长10.15%，占公司整体收入比重由去年同期的61.35%下降至本期的54.20%。网络安全业务增长乏力主要是因为受多重因素影响，公司在政府和事业单位等部分行业客户群的投入和产出并不匹配，有限的资源未能得到有效配置实现收益最大化。同时，公司安全新战略在报告期内的落地效果还未很好体现。报告期内，公司超融合产品孵化了多个潜力较大的场景，生态合作进一步优化；桌面云业务核心技术继续领先，在金融、企业和国产化适配等场景增长较快。

    毛利率有所下滑，高研发销售投入及股份支付费用影响净利润。2021 年公司毛利率持续下滑至65.49%，较去年同期下降4.49pcts。毛利率下降是由于受毛利率较低的云计算业务及IT 基础设施业务收入占比提高影响，全球芯片供应紧张导致的硬件采购成本上涨也是原因之一。公司归母净利润下降主要是由于公司投入进一步加大，研发费用同比增长38.34%，研发投入占营收比例升至30.68%；报告期内随着公司业务增长及推进新业务的市场拓展和业务落地，销售人员规模也进一步增加，在市场端公司也投入了较多资源，销售费用同比增长27.91%；同时公司实施了多期股权激励计划，导致报告期内确认的股份支付费用同比增加。公司坚持持续的技术创新，重视研发投入，连续6 年研发费用投入占营业收入的比率超过20%。报告期内，公司在深圳、北京、长沙、南京、成都设立了五大研发中心，研发人员比例近40%，其中26%拥有硕博学历。

    网络安全及云计算行业持续高景气，公司作为领军企业，看好未来发展。全球已进入数字经济时代，各行业数字化转型已经成为重点发展方向。我国高度重视数字经济发展，2021 年12 月，工信部发布《“十四五”促进中小企业发展规划》，将从推动中 小企业数字化发展、网络化协同、智能化升级三个方面推动企业转型。根据中国信息通信研究院相关统计，2020年我国云计算整体市场规模达2091亿元，增速达到56.6%，其中，私有云市场规模达814 亿元，预计到2023 年私有云市场规模将接近1500 亿元。

    同时受疫情持续影响，各行业用户的IT 基础设施向云服务转型的趋势已经不可逆转。

    公司在行业内积累深厚，持续推动业务云化、在线化和服务化，充分利用网络安全、云计算等公司各个业务板块多产品优势，充分发挥各个业务板块的协同效应，有望在长期发展中占据更有利的位势。

    投资建议：深信服是国内网络安全和云计算的领军企业，我们长期看好公司未来发展。

    考虑到市场竞争加剧风险和疫情反复导致原材料成本上涨风险，我们下调公司营收增速预期，我们预计公司2022/2023/2024 年收入86.49、112.87、148.54 亿元（调整前22-23 年102.33/133.64 亿元），同比增长27%、31%、32%；公司归母净利润5.14、10.51、19.18 亿元（调整前22-23 为11.10、14.09 亿元）。公司2022/2023/2024 年EPS 分别为1.24/2.53/4.61 元（原22-23 年预测为2.68、3.41 元），对应PE 80.9/39.6/21.7 倍，给予公司“买入”评级。

    风险提示：政策变动；新业务投入方向偏离用户需求，市场推进不达预期的风险；疫情反复致原材料供应不及时和市场拓展受阻的风险；市场竞争加剧导致公司盈利能力不及预期。