受信服云长期战略影响，21Q3 收入增速短期波动公司前三季度实现营收43.76 亿元，同比增长34.88%，较19 年前三季度增长56.76%，其中21Q3 实现营收17.90 亿元，同比增长19.32%，较19Q3增长45.19%，21Q3 收入增速放缓主要由于公司重点推广信服云及供应链管理变革所致。前三季度销售商品及提供劳务收到的现金同比增长34.95%，体现公司收入持续保持高质量增长。前三季度归母净利润-1.33 亿元，同比下降291.35%，扣非净利润-2.14 亿元，同比下降3184.95%，主要是毛利率下降，股权激励费用及研发费率上升影响。我们看好公司网络安全+云业务增长动力，预计2021-2023 年营收分别为78.35/105.69/136.32 亿元，采用PS 估值，参考可比公司21 年Wind 一致预期平均15.5 倍PS，考虑公司开启云计算第二成长曲线，给予公司16 倍PS，维持目标价302.92 元。

    　　云业务及服务占比提升，看好业务长期增长

    　　公司前三季度毛利率65.45%，同比降低3.77pct，主要受三方面因素影响：

    　　1）毛利率较低的云计算业务收入占比提高；2）随公司战略转型，服务类业务增长较快，但服务收入递延及服务人员增长较快导致服务类业务毛利率下降；3）全球芯片供应紧张导致原材料成本上涨。聚焦长期业务发展，公司提前加强上游原材料备货，前三季度存货5.86 亿元，同比增长225.53%；同时为提高研发管理水平，公司引入第三方咨询服务机构，研发费率同比提升3.41pct 至35.42%。受收入递延影响，公司合同负债9.73 亿元，同比增长34.58%。随战略转型推进，我们看好公司全年及未来长期的业务增长。

    　　加强研发夯实竞争力，“网安+云计算”持续创新网络安全领域，顺应零信任、云安全等新兴行业需求，公司积极进行产品创新，7 月通过首批可信云零信任安全能力及SASE 成熟度能力评估，9 月发布了下一代云安全能力矩阵，推出多云安全平台MCSP 和云主机安全保护平台CWPP 两款云安全新品，进一步加强市场竞争力。云计算领域，公司持续大力推广信服云托管云服务，为企业数字化转型提供了安全可控的“第三种云”。作为新一代IT 基础架构的构建者，信服云目前已经实现业务上线即安全、安全自动化配置、分布式保护能力，预计2021 年完成约40+个数据中心建设，3 年内达到1000 个加盟节点，持续加强服务能力。

    　　看好公司云计算第二曲线成长，维持买入评级

    　　我们看好公司网络安全+云业务增长动力，维持盈利预测，预计2021-2023年营收分别为78.35/105.69/136.32 亿元，归母净利润12.07/16.80/22.16亿元，维持目标价302.92 元，维持买入评级。

    　　风险提示：网络安全政策不及预期、云业务推进低于预期。