21Q1 公司业绩大超预期，伴随下游行业需求不断恢复，安全业务方面，以Sangfor Access 为代表的新技术应用场景不断扩大，公司安全业务有望加快恢复；云业务方面，公司以超融合为基础，通过容器技术布局“广义”多云，云业务有望迎来价值重估+超预期发展。

    　　事项：公司发布2021 年一季报，2021Q1 公司实现营业收入10.92 亿元，同比增长79.37%；归母净利润-0.96 亿元，同比亏损减少50.40%.

    　　Q1 业绩超预期，收入两年复合增速超过30%，高于疫情前水平。2021Q1，公司实现收入10.92 亿元，同比增长79.37%，2020Q1 公司受疫情影响，收入略有下滑。以2019Q1 为基数，2021Q1 公司收入增长70.09%，复合增速达到30.42%，与19Q1（收入增速21.56%）相比实现快速增长。现金流方面，21Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金13.28 亿元，同比增长121.91%；经营性净现金流-4.17 亿元，同比增长53.50%，主要由于去年疫情期间公司为了支持经销商渡过难关，向经销商退回部分预付款，同时暂停向经销商收取预付款。

    　　高研发投入持续创新，发力ISV 业务开拓市场。公司高度重视研发和创新，2020年研发人员占比40%，累计申请专利总数超过2000 件，并陆续推出了ARM 架构超融合、深信服容器云平台、深信服大数据平台、深信服数据库服务平台等新产品。21Q1 公司研发费用4.81 亿元，同比增长55.98%，公司持续加大研发投入，进一步提升核心竞争力。公司坚持全行业覆盖的渠道策略，深度合作超过千家代理商，21Q1 销售费用达到5.14 亿元，同比增长39.83%。2021 年公司成立ISV 事业部，将软件应用合作伙伴作为重要的一类生态客户，并以ISV伙伴为中心，通过ISV 合作伙伴服务广大的行业用户市场。

    　　疫情后云+安全快速恢复，全面拥抱云化+XaaS 化。安全方面，全球疫情的影响加速了SaaS 安全产品的大量采用，公司于2020 年9 月推出基于SASE 模型的安全SaaS 产品Sangfor Access，正式进入安全能力云化交付时代，全年云安全收入占比达到10%以上。2021 年，伴随网安行业需求持续恢复，以SaaS 为代表的云计算等新技术应用场景不断扩大，预计公司网络安全业务加快恢复。

    　　云计算方面，疫情推动在线需求激增，后疫情时代云化趋势不可逆转，需求增长持续带动云基础设施投资加码。公司以超融合为基础，通过容器技术布局“广义”多云，构建了私有云、混合云、托管云等业务，扩大云计算版图，云计算业务有望超预期发展。

    　　风险因素：募投项目进度不及预期，下游安全与云需求恢复缓慢，与腾讯云战略合作不及预期。

    　　投资建议：伴随下游行业需求不断恢复，安全业务方面，以Sangfor Access 为代表的新技术应用场景不断扩大，公司安全业务有望加快恢复；云业务方面，公司以超融合为基础，通过容器技术布局“广义”多云，云业务迎来价值重估，云计算业务有望超预期发展。维持公司2021-2023 年收入预测78.82/105.98/139.41 亿元，现价对应14/11/8x PS。维持目标价400 元和“买入”评级。