事件：深信服发布2020 年报，2020年实现营收54.58亿（同比+18.92%），实现归母净利润/扣非归母净利润8.09/6.77 亿（+6.65%/-0.58%），与此前业绩快报基本一致。公司经营性现金流净额为13.18 亿（同比+15%）。

    　　安全业务同比增长18%，保持领先地位。2020 年深信服安全业务实现收入33.49 亿，同比+18%，毛利率81.67%，同比-0.88pct。深信服安全2020年收入体量处于行业前列，VPN、全网行为管理产品市占率排名国内第一，下一代防火墙市占率国内第二，2020 年公司推出云安全资源池、SASE 等云安全产品。我们认为，深信服有望利用多年沉淀的渠道资源和优质产品保持安全业务领先地位，加码云安全产品有望提升公司订阅收入占比，我们预计2021-23 年公司安全业务收入增速为35%/30%/30%。

    　　云计算业务同比增长31%，明确“信服云”品牌。2020 年公司云计算业务实现收入15.91 亿元，同比+31%，毛利率49.15%，同比-3.04%。

    　　2020 年公司将云计算品牌升级为“信服云”，并发布ARM 架构超融合产品，新推出DMP、RDS、大数据分析平台等产品完善公司私有云产品布局。根据我们草根调研，2021 年深信服调整组织架构倾斜公司资源投入云计算业务，我们认为，公司目前私有云产品布局日益成熟，有望在本轮国产化浪潮中充分受益。我们预计2021-23 年公司云计算业务收入增速分别为60%/45%/35%，收入占比将进一步提升。

    　　微调盈利预测，维持“买入”评级。预计2021-2023 年公司收入分别为76.11/101.40/132.24 亿，归母净利润分别为8.72/11.34/16.53 亿。我们看好公司依托渠道优势实现“云+安全”双轮驱动，有望逐渐成为中国IT 企业“便利店”，市场天花板有望逐渐打开。给予公司2022 年15x 目标P/S，对应1521 亿目标市值，目标价367.58 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业需求不及预期、公司战略落地进度不及预期。