药用辅料行业超千亿规模，仿制药一致性评价及共同审评政策促进行业集中度提升，龙头企业受益：人口老龄化背景下，药物需求量刚性增长，根据药智咨询整理数据，国内药用辅料市场规模从2016 年的469亿元增长到2021 年的846 亿元，预期2025 年达到1406 亿元，4 年复合增长率为13.5%，占比药品市场总规模的6.15%。高质量高端固体口服制剂药辅可压性、粘合性更优，有望逐步替代低端淀粉类药辅；下游仿制药一致性评价，并要求制剂申报时辅料共同审评政策，促进行业集中度提升，国产龙头药辅凭借产品品类数量、工艺壁垒、产品质量、规模优势深度绑定下游制剂客户，有望受益于行业集中度提升，实现强者恒强。

    山河药辅技术品种及规模成本优势突出，9000 吨新产能助增长：①公司有39 种产品获得CDE 的药用辅料登记号，其中优势领域纤维素类产品登记注册21 个，远领先于国内同行；②公司已通过共同审评的纤维素类产品羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素、羧甲纤维素钠、交联羧甲纤维素钠等，能够满足药企的大部分需求；③羟丙甲纤维素邻苯二甲酸酯、羧甲纤维素钙、醋酸羟丙甲纤维素琥珀酸酯以及乳糖粉状纤维素共处理物等高端产品具备领先优势。④根据PHEXMALL 药用辅料网上采购平台的数据，进口纤维素类产品价格显著高于国产厂家同类产品的价格，山河药辅的纤维素类产品比国内同行性价比突出。⑤公司参与了国家的《药用辅料生产质量管理规范》的起草和定稿及药用辅料质量标准的修订工作，持续加码研发开拓新品，并于2022 年开发收款注射用辅料龙胆酸；⑤规模成本优势下，公司毛利率及ROE 优于同行，合同负债高速增长说明订单饱满；⑥新厂区9000 吨产能投产后拉动公司产能有望超2万吨，产能爬坡提升产能利用率助力业绩增长。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.65 亿、1.90 亿和2.29 亿；对应2024-2025 年的PE 分别为16 倍、13 倍，鉴于公司纤维素类产品为国内领先水平，受益于行业集中度提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险因素：原材料价格波动风险、出海业务因航运或者海运成本增加风险导致盈利能力波动风险、纤维素类药辅市场竞争加剧影响盈利能力风险、新投产产能爬坡不及预期风险、新产品开拓不及预期风险、生产事故风险或者产品质量纠纷风险；产能建设及投产进度不及预期。