固体制剂用辅料龙头，产品优势显著。山河药辅是国内口服固体制剂药用辅料龙头，主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料和注射级药用辅料。公司十年来收入持续稳定增长，2017-2022 年收入、归母净利润复合增速分别为15.7%、21.0%，22 年实现收入7.05 亿、归母净利润1.31 亿。从产品结构来看，22 年公司收入中纤维素及衍生物类、淀粉及衍生物类、无机盐类分别占46.7%、25.2%、9.7%。

    需求增长稳健，药品集采加速辅料国产替代。国内药用辅料市场规模与药物制剂总产值呈正相关，在老龄化程度加深、医保目录扩容等因素的持续作用下，我国药品消费将保持稳定增长趋势，药用辅料市场规模也会随之增长，2027 年国内药用辅料市场规模有望达到210 亿美元，2022-2027 年复合增速达7.2%。国产药用辅料质量不断提升的背景下，药品集采和供应链安全开始催化辅料国产替代进程加速，产品质量、技术水平和研发能力领先的国内药用辅料头部企业有望率先受益。

    进口替代加速成长，新产品新领域拓展空间。公司主力产品市场领先，2021 年微晶纤维素产量占国内市场的27.8%，丰富品种、多元规格能够满足众多下游制药企业多品种、多规格、定制化的集合需求。1）进口替代+海外增长：公司把握进口替代机遇，2022H1进口替代项目贡献30%以上的收入增长；随着产品竞争力不断增长，公司海外业务保持较快增长，2022 年海外收入同比增长38%。2）新产品新领域拓展：公司近两年加大研发投入，开发注射级辅料、预混辅料等新方向，布局食品添加剂、医美高分子材料等应用领域，打开发展空间。3）部分原材料价格回落，新产能释放在即：公司成本中原材料占比较高，今年来木浆价格回落、硬脂酸价格进一步小幅下降，有利公司成本端改善。可转债募投新型药用辅料系列生产基地一期项目建设完成后，计算评价期（10 年）内年均销售收入 3.84 亿元、年均净利润9360万元，助力公司成长。

    我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为0.67、0.81、0.98 元，基于可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的28 倍市盈率，对应目标价为18.76 元，首次给予增持评级。

    风险提示

    新产能投产及产能消化不及预期、进口替代进度不及预期、原材料价格大幅上涨