山河药辅：历史业绩稳健增长的口服制剂辅料龙头。公司是国内排名前列的口服固体制剂药用辅料生产供应商，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料，其中纤维素及其衍生物、淀粉及衍生物和无机盐是公司3 大类支柱性产品。公司历史业绩始终保持稳健增长态势。

    　　药用辅料行业进入进口替代加速阶段。2021 年2 月CDE 发布《已上市化学药品药学变更研究技术指导原则（试行）》。在部分情形下，变更辅料供应商属于微小变更，程序更为简化。随着集采的推进，制药企业主观上有降低成本的意愿，更加重视国产优质优价辅料的使用，从而给国产优质辅料带来了更多替换进口的机会，将已通过一致性评价的品种中的进口辅料逐步更换为国产辅料。目前药用包材和药用辅料与药品实施关联审评审批，制药企业成为产品质量第一责任人，为了确保产品质量，制药企业基本不会考虑选择食品厂、化工厂等非专业辅料生产企业的产品，预计中小辅料企业市场份额将逐步萎缩，辅料行业集中度持续提升。

    　　在进口替代和集中度提升带动下，我们认为以公司为代表的国产药用辅料龙头迎来发展良机。

    　　加大产能布局，业绩有望进入快速增长阶段。公司拟发行可转债募集资金不超过 3.2 亿元，用于“新型药用辅料系列生产基地一期项目”等3个项目。本次募投项目涉及的微晶纤维素等4 个品种下游需求旺盛，目前产能也处于饱和或近于饱和，存在较为明显的扩产需求。我们认为随着公司本次募投项目产能释放，业绩有望进入较快增长阶段。

    　　盈利预测和估值。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为7.30、8.92和10.85 亿元，同比增速分别为18.3%、22.3%和21.7%；归母净利润分别为1.14、1.46 和1.81 亿元，同比增速分别为27.2%、28.4%和23.9%，以12 月21 日收盘价计算，对应PE 分别为26.0、20.3 和16.4 倍。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动影响产品毛利率；募投项目产品需求下滑，导致收益不及预期。募投项目投产进度低于预期，导致业绩增长不及预期。