公司2022Q1-Q3 业绩略超预期，2022Q3 继续保持快速增长。曲阜天利内部管理持续改善，全年亏损有望收窄。原材料成本上涨趋于稳定，公司毛利正逐步企稳回升。各项费用控制良好。可转债发行获深交所受理，淮南新基地建设有序开展，建成后将释放大量产能，巩固和扩大市场份额。进口替代持续加速，注射辅料首款登记，公司业绩有望迎来向上拐点。

    公司业绩略超预期，2022Q3 继续保持快速增长。公司2022Q1-Q3 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润5.25 亿、0.95 亿、0.85 亿元，同比+17.69%、+30.45%、+32.34%，其中2022Q3 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润1.65 亿、0.28 亿、0.25 亿元，同比+17.41%、+47.69%、+60.89%，业绩符合预期。净利润增速更快主要由于毛利率提升、汇兑损益增加、规模化的费用率下降共同影响所致。我们预计公司核心产品羟丙甲纤维素、微晶纤维素受Q3 检修影响增速有所下降；淀粉类增速超30%、酮类增速约25%；出口端受美元汇率走高影响预计增长超过50%。Q4 是药用辅料行业的产销旺季，我们预计公司仍将保持较快增长。曲阜天利淀粉类产品Q3 通过降价实现销售额增长，Q4 有望叠加退税影响，我们预计全年亏损将有所收窄。

    原材料成本上涨趋于稳定，公司毛利正逐步企稳回升。公司2022Q1-Q3 毛利率29.39%，同比+0.54PCT；其中2022Q3 毛利率为27.91%，同比+1.90PCTs。

    去年同期受淀粉类原料上涨，淀粉类糊精和淀粉类倍他环等产品竞争激烈，对公司产品价格和毛利影响较大；2022 年以来玉米淀粉的价格保持稳中有降，盈利能力平稳，未来毛利率有望逐渐稳定。纤维素类是公司具有市场竞争力的产品，Q3 由于停产大修使毛利率略有下降，随着Q4 旺季到来产量扩大有望带动毛利率回升，纤维素类将继续维持较强的盈利能力。随着原材料价格逐渐稳定以及公司采取的提价措施，原材料价格上涨带来的影响正逐步被消化，我们预计公司毛利率将继续保持稳中有升的态势。

    各项费用控制良好。2022Q1-Q3 公司财务、销售、管理费用率分别为-0.65%、3.15%、3.70%，同比-0.78、-0.03、-1.15PCT；其中2022Q3 公司财务、销售、管理费用率分别为-1.21%、3.82%、3.85%，同比-1.32、+0.25、-1.60PCT，总体费用控制较好。研发费用2407.68 万元，同比+46.98%，创新投入不断加码。

    公司经营性现金流净额0.57 亿元，同比+52.67%，现金流情况良好。

    可转债发行获深交所受理，募资不超过3.2 亿元，有助于巩固和扩大药用辅料领域市场份额。9 月23 日，公司发布公告其可转债发行申请获深交所受理。本次发行募集资金总额不超过3.2 亿元，扣除发行费用后将投资于：新型药用辅料系列生产基地一期项目预计投入金额2.1 亿元，合肥研发中心及生产基地项目，预计投入金额8000 万元提及补充流动资金项目金额3000 万元。其中，新型药用辅料生产基地一期项目将增加年产能：羟丙甲纤维素2800 吨、微晶纤维素5000 吨、交联聚维酮500 吨、交联羧甲纤维素500 吨、硬脂富马酸钠200 吨，我们预计2023Q2 微晶纤维素和羟丙甲纤维素可实现投产，到2023 年底可释放药辅一期约30%产能。上述产品均为高附加值药用辅料，公司预测完全达产后年增加营业收入4.18 亿元，贡献净利润1.06 亿元。合肥研发中心用于打造融合新产品研发及试制功能、新产品检测试验功能、中试即小批量试生产功能、工艺创新和技术改造功能、技术人才培养功能以及技术综合服务功能等平台。本次募资将有助于改善公司目前产能利用率饱和的现状，积极推动进口替代和海外出口，以及挖掘植物胶囊、高端辅料等新发展机会，加速创新研发，助力巩固和扩大公司在药用辅料领域的市场份额。

    进口替代持续加速，注射辅料首款登记，公司业绩有望迎来向上拐点。关联审评审批制度对辅料质量提出高要求，预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐 退出市场，辅料行业集中度逐步提升，公司作为辅料龙头企业有望持续受益，2022 年Q1-Q3 百万级以上大客户贡献收入占比已超过60%。随着带量采购政策的常态化，下游企业采集品种价格大幅下降，对辅料价格敏感度提升。公司凭借明显的性价比优势（价格约为海外辅料的一半），叠加疫情海运和欧洲能源危机的影响，有望加速替代进口辅料的份额，持续贡献业绩。2022Q1-Q3 主要替代进口客户22 家，替代项目26 个，增量1600 万元，预计全年公司有望替代进口客户约30 家，继续为公司业绩带来积极影响。未来3-5 年进口替代都将是公司的发展主线，公司计划提高进口替代项目的实施进度，争取早日实现进口辅料品种的全面替代。此外，公司首款注射辅料龙胆酸已通过CDE 登记，后续公司将进一步加大注射辅料、功能性辅料和预混辅料等新型辅料研发，优化产品结构。在持续进口替代与新品上市加持下，公司业绩有望迎来向上拐点，预计在十四五末实现业绩同比翻倍。

    风险因素：市场竞争加剧风险；原材料涨价风险；曲阜天利整合进度不及预期风险；新基地建设及产能释放不及预期风险。

    投资建议：公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及产能陆续释放的预期，公司业绩有望步入加速周期。参考2022 年三季报业绩，考虑到原材料成本影响逐步消化、新产能有望近期释放以及曲阜天利业绩改善预期， 调整2022-2024 年EPS 预测至0.51/0.65/0.81 元（ 原预测为0.52/0.63/0.75 元）。参考可比公司估值水平（根据Wind 一致预测，可比公司参考九典制药2022 年34 倍PE、威尔药业23 倍PE、红日药业28 倍PE，均值为28 倍），考虑到公司作为行业龙头企业，随着新基地产能释放、行业集中加速，业绩有望迎来向上拐点，给予公司2022 年40 倍PE，对应目标价20 元，维持“买入”评级。