公司2020Q2 收入端增速略超市场预期。受益于一致性评价订单叠加产能释放，公司收入增速明显加快。2020H1 公司毛利率有所下滑，未来有望企稳回升。

    报告期内公司各项费用控制良好，现金流表现优秀。辅料行业不断整合，进口替代逐步加速。

    公司2020Q2 收入端增速略超市场预期。公司2020H1 年实现收入、净利润、扣非净利润2.58 亿、0.50 亿、0.45 亿元，同比+15.71%、21.90%、22.14%。2020Q2 实现收入、净利润、扣非净利润1.33 亿、0.26 亿、0.23 亿元，同比+23.47%、21.26%、21.74%。其中2020Q2 收入端增速较2020Q1 增速（+8.50%）明显加快，略超市场预期。

    受益于一致性评价订单叠加产能释放，公司收入增速明显加快。公司2020Q2 收入增速有所加快，预计母公司和曲阜天利均有贡献，其中母公司2020Q1、Q2 营业收入分别为9687 万、1.04 亿元，同比+4.36%、+21.73%。我们认为公司2020Q2 收入端增速加快的原因主要有：1）在一致性评价、关联审批审评政策和带量采购推动下，公司来自头部企业一致性评价产品相关订单明显增加；2）产能瓶颈得到释放，公司2020H1 固定资产3.29 亿元，较2019H1 末同比+75.10%，新产能的陆续释放驱动收入提速；3）预计海外出口订单增速较去年同期有所加快，公司全球竞争力逐渐加强。考虑到新冠疫情的逐步稳定，我们判断公司收入增速会进一步提升。

    毛利率有所下滑，未来有望企稳回升。公司2020 年H1 毛利率32.37%，同比下滑4.25 PCTs，一定程度上影响公司利润。主要原因有：1）除纤维素类产品维持较好外，其他产品（淀粉类、无机盐类及其他）原材料价格均有所上涨，未来公司有望采用提价等方式向下游客户传导成本压力；2）新收入准则下，运费仓储费从销售费用转入营业成本，去年同期运输费用848 万元，预计新收入准则下拖累毛利率3 PCTs 以上；3）新增产能转固较多，折旧摊销的增加导致毛利率有所降低。随着公司产品结构的调整与折旧摊销的逐步消化，我们判断公司毛利率将逐步企稳回升。

    各项费用控制良好，现金流表现优秀。公司财务、销售、管理费用率分别为-0.05%、3.36%、3.97%，同比+0.04、-4.49、-0.44 PCT，期间费用率整体下滑4.90 PCTs，总体费用控制较好。其中销售费用率下滑明显，主要由于新收入准则下产品运输费用归入营业成本。研发费用866 万元，同比+3.87%，保持平稳增长。公司经营性现金流净额2542 万元，同比+29.56%，表现较好。在疫情期间下游企业经营承压情况下仍保持较好回款，展示出良好经营能力。

    辅料行业不断整合，进口替代逐步加速。目前国内辅料行业呈现小、散、乱的格局，公司作为国内辅料行业龙头，市占率仍不及3%。关联审评审批制度对辅料质量提出高要求，预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场，辅料行业集中度逐步提升。由于制剂企业耗用的药用辅料具有品种多、规格多、单一品种用量少且采购金额较小的特点，公司除了具备质量优势和规模优势，同时拥有品种专业化、系列化的特点，相比竞争对手具较大优势，市占率有望稳步提升。

    同时带量采购的常态化，导致越来越多品种的价格大幅下降，公司辅料较进口辅料的性价比优势明显，有望逐步替代进口辅料的份额。

    风险因素。行业整合速度低于预期；原材料涨价的风险；收购整合的风险。

    盈利预测及估值。公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及公司产能的陆续释放的预期，预计公司2020 年业绩有望步入加速周期。由于2019 年年度权益分派股本扩增，调整公司2020/2021/2022 年EPS 预测至0.59/0.75/0.96（原0.77/0.98/1.26）元，参考可比公司估值并考虑公司业绩有望加速、市值弹性较大，给予2021 年45x PE，对应目标价33.75 元，维持“买入”评级。