核心观点
公司2019 年业绩符合预期，一致性评价订单叠加产能释放，公司收入增速有望逐步加快。预计公司2020 年新产能陆续释放，为未来几年业绩高增长奠定坚实基础。出口业务维持快速增长，预计将成为业绩的重要增长点。
公司2019 年业绩符合预期。公司2019 年实现收入、净利润、扣非净利润4.64亿、0.84 亿、0.74 亿元，同比+8.29%、+20.34%、+22.55%，2020Q1 实现收入、净利润、扣非净利润1.25 亿、0.24 亿、0.22 亿元，同比+8.50%、+22.60%、+22.57%，业绩符合市场预期。
一致性评价订单叠加产能释放， 公司收入增速有望逐步加快。公司2019Q2/Q3/Q4 收入同比+1.92%/+8.98%/+15.29%，呈现加速的趋势，我们判断主要由于通过一致性评价药品的辅料订单拉动及产能逐步释放所致。2020Q1收入增速有所放缓，主要由于新冠疫情的负面影响，但收入、净利润依然维持了较快增长，显著好于同行竞争对手，显示出公司较强的抗风险能力和旺盛的下游需求。随着国内新冠疫情的有效控制，预计公司2020Q2 开始业绩将逐步加速。2019 年曲阜天利实现收入、净利润0.84 亿、0.12 亿元，同比-8.3%、-18.7%，预计主要由于新产能建设、场地搬迁等事项对原有经营产生了一定负面影响，随着2020 年新产能的陆续投产，预计曲阜天利将逐步恢复增长。母公司2019 年实现收入、净利润3.67 亿、0.75 亿元，同比+13.48%、+25.14%，继续维持快速增长。从产品线来看，公司纤维素及其衍生物类产品、淀粉及其衍生物类产品、无机盐类和其他类产品分别实现收入1.96 亿、1.45 亿、0.44 亿、0.79 亿元，同比+5.43%、+9.73%、+8.94%、+13.05%。
公司有望受益于行业整合和进口替代的机遇，市占率具有较大提升空间。目前国内辅料行业呈现小、散、乱的格局，国内竞争对手多为化工企业、食品加工企业和小型辅料生产企业，且外资也占有相当一部分市场份额，公司作为国内辅料行业龙头，市占率尚不足3%，未来有较大的提升空间。
一方面，关联审评审批制度和仿制药一致性评价将推动行业整合。关联审评审批制度下，辅料质量的主体责任落在了下游制剂企业上；同时，选择高质量的辅料将使药品通过一致性评价的概率更大。中小型药品辅料企业由于产品的质量（主要为功能性指标）等方面难以达标，预计将逐步退出市场；
另一方面，药品带量采购政策和海外新冠疫情的发酵将推动进口替代加速。预计带量采购政策下，药品价格将大幅下降，药企对于成本的控制更加严格，因此更加倾向于选择质量相仿、但价格更便宜的国产品牌辅料；同时，海外疫情的发酵导致进口辅料供应商的稳定性面临一定不确定性，选择国产品牌辅料供应商的稳定性更强。因此，即使企业为了快速通过一致性评价优先使用进口辅料，但在后续生产过程中，预计越来越多的药企选择将国产品牌辅料企业作为第二供应商，以降低生产成本和提高供应的稳定性。
公司在行业整合和进口替代的机遇下，重点拓展国内外一线药企等大客户，目前大客户（100 万/年订单以上）占比达到55%左右，同比提升2-3PCTs。预计目前已通过一致性评价品规中，约30%-40%的产品使用了公司的辅料。随着带量采购政策的常态化，通过一致性评价的产品在2020 年开始快速放量，预计将拉动公司辅料订单的快速增长。
我们认为公司的护城河较深，具有产品质量、营销模式、成本优势、产品精细化、价格优势等竞争壁垒。
产品质量：公司产品质量处于国内领先水平，主力产品的质量上已经完全达到进口产品同一水平，虽然部分国产辅料在理化指标上与公司产品相似，但在功能性指标上存在一些差异，导致用其生产的制剂产品溶出曲线难以达到与原研药同样的水平； 营销模式：公司自2005 年起，即在业界推行“技术营销”模式，将传统的“产品营销”向“技术和服务营销”转换，公司的销售队伍既是营销人员又是工程师，如在药品一致性评价过程中经常帮助制剂企业共同优化辅料成分、用量等，公司的销售队伍较同行的专业化水平更高；
成本优势：公司是国内药用辅料行业的龙头企业，多个主力品种的市占率均排在国内首位，规模化优势明显。同时，公司也利用技术研发等方式降低生产成本，如公司羧甲淀粉钠制备方法优化后，克服了药物成分的“包粘”效应，较普通羧甲淀粉钠的添加量可节省1/2 至2/3；
产品精细化：同一种药用辅料，往往具有多个不同规格，这也是进口辅料企业的竞争优势所在，多种规格满足了制剂药企更加精细化的需求，而实现产品的多种规格对辅料企业的生产工艺要求较高，多数国内同行不具备相应生产能力。公司通过技术研发，在产品精细化方面处于国内领先水平，主力产品微晶纤维素方面，公司已经开发出15种不同品规，可与海外同行媲美；
价格优势：在产品质量、精细度不输海外同行的情况下，公司生产成本较海外同行更低，定价方面更有优势，平均来看进口辅料价格是公司辅料价格的2-3 倍，价格优势明显。
预计公司2020 年新产能陆续释放，为未来几年业绩高增长奠定坚实基础。公司过去几年产能较为紧张，也在一定程度上制约了收入增长，目前公司新产能已经陆续投产，其中母公司微晶纤维素2500 吨产能已经于2019 年底正式投产，产能扩大50%以上；羧甲基淀粉钠1000 吨新产能也已投产；曲阜天利新产能正在处于调试状态，公司预计2020年上半年将全面投产，产能将扩大一倍以上。公司2019 年固定资产达3.30 亿元，同比+155%，新产能的释放预计将为未来几年业绩高增长奠定坚实基础。此外，未来公司产能仍将继续扩大，一方面公司通过厂房改造可以使现有产能继续提升；另一方面，公司已经与淮南经济技术开发区管理委员会签订《山河医药产业园项目投资框架协议》，为未来新产能的扩建预留了充足空间。
出口业务维持快速增长，预计将成为业绩的重要增长点。2019 年公司出口业务实现收入0.41 亿元，同比+21.83%，继续维持快速增长，目前公司出口的地区主要包括欧美、南美、东南亚等规范市场，过去几年公司通过市场拓展、海外认证等方式，已经陆续获得海外客户的认可，预计出口业务将成为公司业绩的重要增长点，中长期看占公司收入比重有望达到1/3 以上。同时，受益于直接客户的增多和客户认可度的提升，公司2019年出口业务毛利率32.94%，同比显著提升（+12.16PCTs）。
公司毛利率同比+2.63 PCTs，未来仍有望继续提升。公司2019 年毛利率36.53%，同比+2.63PCTS，预计主要由于高毛利产品（如定制化产品）占比的提升和规模效应的显现，预计随着公司产品结构的继续优化、市占率提升后议价能力的增强和规模效应的继续体现，公司毛利率有望持续提升。
风险因素。行业整合速度低于预期；原材料涨价的风险；收购整合的风险。
盈利预测及估值。公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及公司产能的陆续释放的预期，预计公司2020 年业绩有望步入加速周期，结合2019 年年报，调整公司2020/2021 年EPS 预测至0.77/0.98（原0.81/1.02）元，并新增2022 年EPS 预测为1.26 元，参考可比公司估值并考虑公司业绩有望加速、市值弹性较大，给予2020 年40X PE，对应目标价30.80 元，维持“买入”评级。