核心观点

    公司业绩保持高速增长，扣除曲阜并表后内生增长约30%。随着带量采购的政策落地，辅料行业整合速度有望加快，公司市占率预计将逐步提升。同时，公司毛利率的提升明显，主要由于定制化产品占比提升及部分产品提价所致。

    公司业绩保持高速增长。公司2018 年实现收入、净利润、扣非净利润4.29 亿、0.70 亿、0.61 亿元，同比+26.28%、+39.28%、+49.00%，其中2018Q4 实现收入、净利润、扣非净利润1.17 亿、0.20 亿、0.16 亿元，同比+6.06%、+22.63%、+28.85%，业绩实现高速增长。

    公司内生增长约30%，带量采购有望加速辅料行业整合。扣除曲阜并表，预计公司内生业绩增速约30%，保持高增长，我们认为主要由于环保压力、一致性评价推动下集中度的提升。目前我国辅料行业仍呈现小、散、乱的格局，公司作为龙头市占率不到3%。但仿制药一致性评价和关联审评审批等政策有望推动国内辅料行业升级和整合。且相比较于外资企业，国产品牌辅料企业对于技术支持、定制化生产的响应速度更快，性价比更高。随着首批带量采购品种的逐步放量，辅料行业整合速度预计将加快。此外，公司微晶纤维素新产能（2500t）有望陆续投产，极大缓解目前供不应求的状态。

    公司毛利率提升明显。公司毛利率的提升3.00 PCTs，预计主要来自：1）毛利率高的定制化产品实现快速增长，占比不断提升；2）部分产品的提价；3）规模化效应的体现。公司正从辅料生产商向产品和技术综合服务商转型，预计未来高毛利的定制化产品销售占比将持续提升。

    研发费用实现高速增长，现金流表现良好。公司财务、销售、管理（含研发）费用率分别为-0.12%、8.09%、7.99%，同比+0.18、+1.00、-0.11PCT，其中研发费用1420 万元，同比+65.20%，在行业内的技术优势不断扩大。公司经营性现金流净额7476 万元，同比+17.72%，表现良好。

    风险因素。行业整合速度低于预期；原材料涨价的风险；收购整合的风险。

    盈利预测及估值。公司是国内药辅行业龙头企业，一致性评价政策下市占率有较大提升空间，结合2018 年财报，调整2019-2020 年EPS 预测为0.64/0.81元（原0.65/0.85 元），并新增2021 年EPS 预测为1.02 元，参考可比公司估值并考虑公司高成长性，给予2019 年35X PE，对应目标价22.40 元，维持“买入”评级。