投资要点

    公司是国内辅料行业龙头企业，业绩增长加速。公司拥有22 个药用辅料品种，40 余个规格，其中微晶纤维素和硬脂酸镁等产品的市占率居行业首位。公司近期发布2018Q1-3 业绩预告，净利润实现40%-60%的增长，增速较上半年进一步提升。股权结构方面，公司董事长尹正龙先生为公司的实际控制人，合计持有公司股份26.69%。

    一致性评价叠加关联审评审批，辅料行业集中度有望提升。目前我国辅料行业仍呈现小、散、乱的格局，按照药用辅料行业占下游制剂总产值3%估算，固体辅料市场规模150 亿-200 亿元，行业增速与下游制剂基本一致，而公司市占率不到3%。

    但我们认为仿制药一致性评价和关联审评审批政策有望推动国内辅料行业升级和整合：1）企业为了确保通过一致性评价，更加倾向于使用品质更高的品牌辅料；2）与产品质量较高、供应稳定的辅料企业合作可以缩短更换辅料品牌的时间，降低资金成本；3）一致性评价下，制剂企业对于技术服务的需求明显增加，国内唯有龙头企业才能提供较为全面的技术支持。而相比较于外资企业，国产品牌辅料企业对于技术支持、定制化生产的响应速度更快，而产品价格仅不到进口辅料的50%，因此公司作为国内辅料龙头市占率有望逐步提升至10%以上。叠加国家带量采购政策的推动，未来几年公司业绩有望持续保持25%以上的增长。

    定制化生产推动产品提价，公司毛利率预计逐步提升。由于原材料成本的上涨，公司2017 年毛利率下降2.89 PCTs，但公司努力从辅料生产商向产品和技术综合服务商转型，高定价、高毛利的定制化产品收入占比不断提升，且国内外辅料价格往往相差2-3 倍，预计未来国内的辅料定价具有一定的上升空间。此外，目前原材料价格处于相对高位，未来有望逐步回落。公司生产药用辅料消耗的主要原材料如木浆的价格总体处于较高位置，未来有望逐步回落，相关产品的毛利率也有望回升。

    外延收购加速行业整合，开拓国际市场打开成长空间。由于辅料品类较多，差异较大，且受制于地域资源限制，品类扩张存在一定难度，因此公司在2017 年以1.06亿元收购及增资获得曲阜天利52%股权，拓展在其他辅料如倍他环糊精上的布局，产品、客户等方面产生了明显协同。曲阜天利2017-2019 年业绩承诺为1200 万元、1320 万元、1452 万元，有望超额完成。同时，公司已设立国际贸易部，目前国外的业务收入占比大约为10%，增速+40%-50%，主要以东南亚、印度、非洲等新兴国家市场为主，未来也有望逐步打开欧美市场。我们认为公司布局海外市场一方面将打开新的业绩增长点，另一方面有利于公司品牌价值的打造。

    风险因素。政策落地进度低于预期；原材料涨价的风险；收购整合的风险。

    盈利预测、估值及投资评级。公司是国内药辅行业龙头企业，一致性评价政策下市占率有较大提升空间，预计公司2018-2020 年EPS 为0.51/0.65/0.85 元，参考可比公司估值并考虑公司高成长性，给予公司2019 年30X PE，对应目标价19.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。