投资要点：

    　　公司公布了2025 年年报和2026 年1 季报：

    　　2025 年公司收入56.74 亿元，同比增长29.99%；归母净利润50.50亿元，同比增长182.07%；扣非净利润19.01 亿元，同比增长6.87%；每股收益3.00 元/股。

    　　2026Q1 公司收入18.40 亿元，同比增长53.55%；归母净利润5.82亿元，同比增长35.35%；扣非净利润5.82 亿元，同比增长35.92%；每股收益0.36 元/股。

    　　随着新建数据中心的投放，公司AIDC 业务下半年加速增长。在保证IDC 业务规模总体稳定的同时，公司的AIDC 业务在下半年快速增长，收入达到16.28 亿，超过IDC 15.49 亿的规模水平，环比增长85%，成为公司业绩增长的重要保障。同时从分区域数据来看，2025 年下半年华北、华东、华南收入占比分别为77%、19%、4%，华北依然是绝对核心区域，华南也在快速上量过程中。

    　　从成本结构来看，2025 年下半年IDC 业务成本构成中电费和折旧占比分别为59%和27%，受到了廊坊A-18 REITs 发行的影响，但是整体结构还是非常稳定；新建AIDC 数据中心进入爬坡期，AIDC业务的成本构成中，折旧摊销在成本中占比从上半年的51%增长到了74%，约为上半年金额的3 倍，而电费在增长56%的同时，占比从31%下滑到了22%，同时AIDC 业务毛利率从上半年的54%下滑到了46%。随着AIDC 上架率的提升，我们预计该业务还有较大的盈利能力提升空间。

    　　本次年报中，公司算力储备披露口径上也做了较大的调整，从机柜数量变为了IT 功率水平，这更好地适应了当前数据中心单机柜功率大幅提升的发展趋势。当前公司合计规划算力达到了6GW，运营规模约750MW，对比同量级的秦淮数据（中国）远期规划容量4GW和运营规模799MW 的体量来看，公司运营算力略低但算力储备规模更高。

    　　2025 年公司新增IT 容量220W（平湖园区100MW，廊坊园区40MW，佛山园区40MW 以及惠州园区40MW），年度交付规模超过前16 年累计交付规模的40%，能耗指标增长30%。平湖园区的行业首例单体100MW 超大规模智算中心，上架速度创历史新高。

    　　2026 年公司将全力保障廊坊B 区、平湖D 区、佛山一期、惠州一期的顺利交付及上架。其中重点推进单体200MW 的廊坊B 区数据中心的交付，其可以聚集10 万卡以上集群，将支撑高复杂度、高计　　算需求的万亿大模型的训练和推理。

    　　公司当前在境外布局方面动作较为明显。从公司目前的数据中心布局来看，此前公司已经拥有了全国6 大区建成了7 个AIDC 智算基础设施集群，其中5 大集群位于核心经济发达区域，包括了廊坊（京津冀）、平湖（长三角）、惠州（大湾区）、佛山（大湾区）、重庆（成渝），另有甘肃兰州（西北）、海南儋州（跨境），2026 年2 月又成功取得佛山二期土地，至此国内总计拥有了5.4GW 规划算力。同时2026 年公司又在境外新增了香港沙岭和印尼巴淡岛两大节点，境外获得600MW 的规划算力。考虑到英伟达芯片禁令的影响，目前国内科技厂商有较多的东南亚建设数据中心建设需求，为此我们看到2024 年秦淮在海外数据中心明显加快，万国成立的布局海外的公司DayOne 也有较大规模签约订单，因而境外布局也有望给公司带来更好的业务拓展性。

    　　从客户的构成来看，2025 年公司头部客户占比进一步分散，有助于降低对单一客户的依赖。2024 年公司前3 大客户收入占比分别为64%、15%、5%，2025 年该比例为49%、24%、21%，对单一客户的依赖性显著降低，有助于减少单一客户建设计划给公司业绩带来的波动性。

    　　结合2 月公司进行REITs 扩容的公告来看，公司目前一方面在进行优质数据中心的REITs 融资变现，发行可转债加大了对即将变现的佛山数据中心的持股比例，另一方面在快速进行新数据中心的建设，同时还继续进行了新的区域储备。公司相对于友商而言，采用“自投、自建、自持、自运维”的发展模式，需要进行在业务推进中进行重资产投入，同时也通过这样的发展模式获得了更多的话语权和更好的盈利能力。在这样的模式之下，REITs 扩募就成为后续公司向AIDC 业务发展的重要支撑。

    　　2026 年国内AI 芯片国产化进程加快，有望改变国内缺芯的现状，带动整体算力建设加快，同时全球AI 应用需求呈现爆发式增长，也有望给AIDC 需求带来较强的拉动作用。2026 年开年以来，AI 产业链企业投融资和业务调整动作明显加快，公司也接连在推进多笔重要的交易。考虑到2025 年公司建设提速明显，对于2026 年公司业务承接形成了有利的支撑。

    　　维持对公司“买入”的投资评级。公司目前算力建设加速，正在迎来收入规模的高增长，同时公司资金充足、融资渠道通畅，在积极加大向AIDC 领域的投资，有望进一步稳固行业头部地位和在智算领域的领导权。暂不考虑REIT 扩募和广东润惠交易的影响，预测公司2026-2028 年EPS 为1.93 元、2.74 元、3.54 元，按照4 月10日收盘价87.04 元，对应的PE 分别为45.20 倍、31.75 倍、24.59倍。

    　　风险提示：算力交付或上架进度不及预期；行业竞争加剧。