事件：

    　　润泽科技发布2025 年三季报，前三季度实现营业收入39.77 亿元，同比增长15.05%，实现归母净利润47.04 亿元，同比增长210.74%。

    　　营收保持环比增长趋势：

    　　单Q3 来看，公司实现营业收入14.81 亿元，同比增长14.61%，环比增长14.08%。随着公司新投产机柜不断爬坡上架，我们预计营收有望持续强劲增长。

    　　折旧导致毛利率季度波动，扣非利润仍有所承压公司单Q3 实现归母净利润38.22 亿元，同比增长598.38%，主要是Q3 非经常性损益项目约33 亿元，系公司三季度将一家全资孙公司转让至南方润泽科技数据中心REIT 所产生的股权处置收益所致。单Q3 扣非净利润4.75亿元，同比下降12.81%，环比增长5.47%；①一方面，公司单Q3 有一定折旧压力，固定资产规模环比进一步显著增加，导致毛利率单季度实现45.95%，环比下降3.14pct；②另一方面，公司Q3 发行REITS，全资孙公司转让出表影响利润。

    　　固定资产进一步增加，值得关注公司AIDC 方向布局公司截至Q3 末固定资产为220.27 亿元，较半年报时再度增加近20 亿元，延续较大增长趋势。公司持续在AIDC 包括房屋及建筑物、机器设备方面做更多投资增加，可以积极关注公司明年在AIDC/算力方面有望取得进展同时相关收入有望呈现高增长。

    　　在手资源充沛再扩张，新增交付体量出众：

    　　2025 年上半年，公司高效完成京津冀、长三角及大湾区三大区域算力中心交付并已开始陆续上架，合计新增交付约220MW 算力中心，交付规模达历史较高水平。同时，在数据中心单体规模上实现了重要突破，平湖100MW新一代智算中心交付并迅速开启上架。

    　　电力保障方面，2025 年以来，廊坊园区B 区新增取得三座110kV 变电站批复；长三角园区新增的第二座110kV 变电站将于年内投运，并新增取得220kV 变电站批复；佛山园区新增110kV 变电站已顺利投运；重庆园区新增110kV 变电站预计年内投运。同时公司在手能耗指标进一步增长，较2024 年末增长约 30%。

    　　液冷+IDC+AIDC 领先：

    　　①IDC 方面，公司可扩张规模和布局行业领先，规划完成了7 个AIDC 智能算力基础设施集群，累积拥有61 栋智算中心、约32 万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局；②AIDC 方面，公司成功交付完成长三角园区百兆瓦级（100MW）新一代智算中心，单体功率远超通用算力中心，可支撑高密度智算集群，融合低延时高吞吐智算网络、超高算力密度以及绿色制冷系统，上架速度创历史新高；

    　　③液冷方面，公司2023 年（液冷元年）便打造液冷数据中心，2025 年度公司交付上架的液冷机柜规模进一步扩张。自研新一代冷板式液冷技术已全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜 40kW 以上的高密度、绿色化部署，是行业领军的液冷AIDC 厂商。

    　　盈利预测与投资建议：

    　　基于公司2025 前三季度经营情况，毛利率同比有所承压，但同时公司Q3发行REITS 带来投资收益，我们调整公司25 年盈利预测。调整后公司25-27年归母净利润为53/32/43 亿元（原值为24/32/43 亿元），对应PE 估值分别为15/26/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC 业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险