事件描述

    　　8 月28 日，公司发布2025 半年报。2025H1，公司实现营业收入24.96 亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润8.82 亿元，同比下滑8.7%。

    　　事件评论

    　　业绩环比逐步改善，财报表现与当前交付节奏匹配。2025H1，公司实现收入24.96 亿元，同比+15.3%，EBITDA 15.15 亿元，同比+7.8%，归母净利润8.82 亿元，同比-8.7%。单25Q2，公司实现收入12.98 亿元，同比+10.2%，环比+8.4%，归母净利润4.52 亿元，同比-8.2%，环比+5.1%。一方面，去年同期有设备销售业务，收入基数相对较高；另一方面，上半年IDC 新增交付大多集中在季度末，部分项目仍在免租期无创收且同时增加较多折旧。考虑到当前AI 上架速度相对较快，预计Q3 经营性利润将开始有所表现。

    　　IDC：交付规模创新高，能耗指标进一步增长。2025H1，公司实现IDC 收入16.1 亿元，同比+6.15%，毛利率46.9%，同比-4.4pct，毛利率下滑主因新增交付楼栋仍在爬坡期。

    　　2025H1，公司廊坊（40MW）、平湖（100MW）、佛山（40MW）、惠州（40MW）园区分别新增交付1 栋算力中心，合计新增交付约220MW 算力中心，交付规模达历史较高水平。基于去年已签订的客户订单支撑以及目前上架节奏判断，预计在今年年底可实现较好上架率。此外，在能评审批收紧的背景下，25H1 公司能耗指标较2024 年末仍增长约30%。

    　　AIDC：收入结构优化，技术行业领先。2025H1，公司实现AIDC 收入8.8 亿元，同比+36.95%，毛利率53.9%，同比-16.7pct，毛利率下滑主因去年同期净额法确认的设备销售业务影响基数。2023 年通过“引流策略”吸引头部AI 客户，2025 年达成阶段性目标后，公司业务重心从“客户拓展”升级为“高质量运营”，收入结构从早期一次性“引流”业务为主升级为“稳盈利、长合作、强粘性”智算服务为主，盈利能力与稳定性显著提升。

    　　此外，公司率先协助客户完成单机柜百千瓦级超节点国产智算集群部署，技术行业领先。

    　　液冷交付经验丰富，战略布局领先。IDC 液冷核心在于多细分环节协同作用，本质是经验沉淀的过程。公司2021 年初即与终端客户合作布局液冷业务，2023 年已规模化交付行业内首例整栋液冷智算中心，不仅积累了大量长期运行数据，更与众多客户建立起深厚信任基础，具备先发优势。公司廊坊B 区单体200MW 智算中心项目已按液冷标准规划设计，目前正有序推进配套建设，待液冷需求大规模释放时，将以现货快速响应客户需求。

    　　投资建议：2025Q2，公司业绩环比逐步改善，财报表现与当前交付节奏匹配。IDC 交付规模创新高，上架速度加快，在上半年能评审批收紧的背景下，公司能耗指标仍进一步增长。AIDC 收入结构优化，业务盈利能力与稳定性显著提升，技术行业领先。此外，公司率先协助客户完成单机柜百千瓦级超节点国产液冷智算集群部署，液冷交付经验丰富，战略布局领先。预计公司2025-2027 年归母净利润为25.9、30.5、35.4 亿元，同比增长45%、18%、16%，对应PE 为32x、28x、24x，维持“买入”评级，继续重点推荐。

    　　风险提示

    　　1、上架率不及预期的风险；

    　　2、中美贸易摩擦加剧的风险。