核心观点:

    公司治理层面:股权集中且执行力强的民营IVD 企业

    国内IVD 行业经过早年的粗放式发展,目前已进入产业整合期。在产业整合的大背景下,何种企业会脱颖而出,我们认为:公司治理结构及企业家精神,即人的层面,是决定企业能否披荆斩棘、脱颖而出的核心因素。在此过程中,股权集中度高、企业家年富力强且具备专业化背景等因素更有助于企业战略层面的顶层设计及战略的实际执行。美康生物显然符合上述条件。

    公司经营层面:高效灵活的地市级销售平台搭载日趋丰富的产品线;全力布局终端医检服务美康的营销网络采用地市级经销商体系。目前,在全国30 多个省级地区发展地市级经销商,数量从上市前的600 家发展到目前的超过900 家。公司全国性销售平台已搭建完成。在产品线布局方面,公司生化业务增长稳健,POCT 产品正在放量阶段,自产化学发光产品预计2017 年上市。当前正在构建以盛德医检为核心的,集常规检测、病理检测、基因检测等多种检验的综合服务平台。

    产业趋势层面:需求端,远未满足,天花板尚远;供应端,集约化供应模式正在被“证实”需求端:2016 年中国IVD 产业规模约70 亿美元(从生产端计,不包括渠道和终端)。未来至2020 或将超过850 亿人民币的规模,对应年复合增长率约18%,增长动力依然强劲。供给端:医学检验集约化供应模式下:医疗机构在检验方面投入的人力、物力成本将明显减少,同时也可以迅速提升整体检验技术及管理运营水平,充分符合当前医保控费背景下医疗机构压缩成本、提升效率的行业发展趋势。

    战略规划层面:IVD 全产业链布局战略明晰,稀缺性彰显投资价值

    IVD 渠道流通环节市场空间约1100 亿元。以医学检验收入占医院总收入的10%计算,终端检验服务对应市场空间2600 亿元。当前国内资本市场上,美康生物是唯一一家从上游IVD 原材料到终端检验服务皆有布局的IVD 公司(近年来加强研发的同时,大力布局终端检验服务),对比国内其他IVD 企业,其所面对的理论市场空间更为广阔,是当前A 股IVD 全产业链布局的稀缺标的。

    战略执行层面:“阳光100”战略正在落地,整合各地资源,扩张集约化供应与区域医检中心公司上市后先后对北京、郑州、安徽、江西等多地IVD 渠道商进行整合,并依托代理商在当地多年积累的医疗资源,对当地医院进行检验集约化供应(打包),并在当地政府层面推动区域医学检验中心建设。通常打造一个区县级检验中心投入约2000 万元,公司与原有医院采取检验收入5/5 分成,成本(试剂、仪器供应、检验科人员工资等)由公司方面承担,回收成本周期为2 年,明显短于传统的院外独立医学实验室的4-5 年。我们预计,随着公司整体检验服务业务的不断成熟及规模效应的扩大,美康区域医学检验中心在稳定状态下,单体每年有望产生5000 万元的收入,对应单体净利润有望达到800-1000 万元。

    盈利预测与投资评级

    不考虑公司进一步实施外延并购的情况下,我们预计公司16-18 年EPS 分别为0.57/0.72/0.91元,对应PE 分别为66/53/41 倍。公司为目前A 股上市的唯一一家从IVD 上游原料、产品研发生产、到渠道整合、终端服务布局的IVD 企业,属于稀缺标的,且整合渠道及终端的战略路径清晰可行,有望享受估值溢价。短期估值虽略高于IVD 板块整体水平,考虑到公司外延并购预期强烈且自身战略执行力强,短期估值略高无碍长期投资价值,依然重点推荐并给予“买入”评级。

    风险提示

    A 股市场系统性风险。IVD 板块整体估值中枢下移。传统生化业务增长放缓。核心技术及业务骨干流失风险。整合经销商过程存在一定不确定性。终端检验中心布局进度低于预期。