投资要点

    事件:公司发布2015 年年报和2016 年一季报,2015 年实现营业总收入为6.83 亿元,比去年同期增长14.27%;归母净利润为1.61 亿元,比去年同期增长17.13%;2016 年一季度实现营业总收入为1.72 亿元,比去年同期增长17.14%;归母净利润为3887.85 元,比去年同期增长17.51%。

    点评:业绩符合我们之前的预期,公司是行业内少有的全产业链布局(原料、仪器、试剂、诊断服务)的企业,通过仪器带动试剂销售、自产原料控制成本、区域医检所增加检测样本量等平台化效应,使得公司业绩持续维持在17%左右,各项业务保持稳定增长。我们一直以来的推荐逻辑也是基于公司在产业链延伸和渠道整合加速,中短期看渠道整合带来的利润增厚,长期看公司在全产业链、不同细分领域的平台化布局。

    产品线扩充+代理商并表+区域性医检所复制,2016 年有望实现20%左右增长。1)POCT、免疫产品丰富产品线。公司自研的小型POCT 生化仪已于2015 年上市,目前仍处于市场投放期,化学发光设备仍在调试中,最快下半年获批;2)代理商收购加速。2015.7-12 月先后控股新疆、重庆、宁波、内蒙古、日立经销商等区域经销商,预计2016 年提供并表利润增量有望超过2000 万元,占2015 年公司净利润的14.5%,利润贡献相当可观,同时2016 年公司将继续复制相关渠道整合,长期提升公司行业地位和增厚利润;3)普检+特检,区域ICL 业务持续推进。公司目前普检仅盛德医检所贡献利润,金华、上饶地区仍处于筹建中,预计2016 年投入运营,泰普生物下北京、福建经营特检项目,短期利润贡献不大,长期有效完善ICL 业务领域。

    试剂实现快速增长,毛利率相对稳定。公司收入80%来源于生化试剂,在行业增速放缓(8%左右)的情况下,仍然保持近20%增长,主要是由于前期大量投放仪器从而带动试剂的快速增长,而POCT 产品在二级以下医院陆续投放,化学发光陆续推出,试剂业务有望维持20%左右增长;公司通过自产原料,逐步降低成本,有效抵御行业毛利率下降趋势,预计未来仍将保持69%左右水平。

    仪器销量下降,生化仪器接近饱和。公司仪器以生化分析为主,市场上接近饱和,增量来源于基层医院的空白市场和旧仪器的升级。行业范围内由于国家对投放提出要求,大部分企业改变销售策略,不再免费投放设备,改成直接销售或租赁等形式,这将更快体现的仪器收入端,预计未来仪器收入下降趋势渐缓。

    诊断服务遭遇降价,样本量提升同时毛利率下降。公司投资或收购的医检所大多处于筹建阶段,一季度暂未贡献利润,仅盛德医检所正常运营,样本量自然增长前提下,毛利率由48%降至40%,原因在于普检市场中终端临床检验费用下调对第三方检验服务降价的诉求,我们预计随着各地医检所正式投入运营,未来服务的毛利率将因为规模效应而回升。

    加大市场推广+研发投入增加,期间费用显著上升。公司POCT 产品上市不久,目前已组建专门销售POCT产品的团队,市场推广期意味着较高的销售费用率(15.7%),预计未来仍将缓慢提高;公司2015 年研发占比5.85%,同比提高65.06%,在生化、免疫、POCT 领域形成梯队,保证新产品的持续推出。

    投资建议:我们预计公司2016-2018年营业收入分别为7.91、9.28和10.98 亿元,同比增长15.74%、17.31%、18.42%,归属母公司净利润分别为1.90、2.22 和2.65 亿元,同比增长17.53%、17.30%、19.22%,对应EPS 分别为0.56 元、0.65 元、0.78 元。考虑伯晶、宁波涌元、重庆美康的并购利润增厚,对应EPS 分别为0.62 元、0.71 元、0.83 元。公司目前股价对应2016 年43PE(考虑并表增厚利润),可比公司平均估值60 倍左右,基于公司业务处于快速扩张期,商业模式极具差异化、扩张性,看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张,我们给予公司45-50PE,目标价27-31 元,维持“买入”评级。

    风险提示:生化领域市场增速放缓,经销商整合低于预期,第三方医检异地推广不利