公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现营收57.39 亿元，同比-11.73%；归母净利润2.75 亿元，同比-38.02%。其中，2023Q3 实现营收13.65 亿元，同比-43.99%，环比-27.37%；归母净利润0.23 亿元，同比-88.28%，环比-66.06%，业绩承压。考虑到近期欧洲户储去库和储能系统降价，行业竞争激烈，我们下调公司2023/24 年归母净利润预测至4.10 亿/8.41 亿元（原预测为9.95 亿/13.31 亿元），新增2025 年归母净利润预测为10.77 亿元，对应2023/24/25 年EPS 为0.81/1.67/2.14 元，现价对应2023/24/25 年PE 为39x/19x/15x。参考可比公司宁德时代、欣旺达、国轩高科、芯能科技2024 年平均PE 为21x（Wind 一致预测），考虑公司聚焦储能业务具备成长性，叠加行业需求空间广阔，欧洲去库有望逐步完成，工商业储能产品有望放量，消费电池有望稳定增长，我们给予公司2024 年21 倍PE，对应目标市值177 亿元，目标价35 元，维持“买入”评级。

    事项：公司近期发布2023 年三季报，对此，我们点评如下：

    23Q3 公司业绩承压，主要系储能业务量价下滑和存货减值。公司2023 年前三季度实现营收57.39 亿元，同比-11.73%；归母净利润2.75 亿元，同比-38.02%；扣非归母净利润2.44 亿元，同比-43.58%。其中，2023Q3 实现营收13.65 亿元，同比-43.99%，环比-27.37%；归母净利润0.23 亿元，同比-88.28%，环比-66.06%；扣非归母净利润821 万元，同比-95.51%，环比-87.51%，总体业绩承压。据我们分析，公司营收与净利润下滑受量和价两方面影响，量方面，2023年以来欧洲户储持续去库存以及国内储能装机环比增速放缓，影响公司出货，我们预计公司2023Q3 储能电池出货1GWh，环比下降超30%（具体依据和分析可见下文第三段出货量分析），价方面，储能电芯及系统价格受碳酸锂降价向而持续降低（具体可参考我们2023 年7 月24 日外发报告《新能源汽车行业储能行业专题报告—多重因素驱动，工商业储能有望迎来快速发展》)。另外，2023 年前三季度公司计提资产减值损失1.02 亿元，单Q3 计提资产减值损失0.56 亿元，据公司公告披露，主要系存货跌价导致。

    23Q3 毛利率环比微增，期间费率有所增加。公司2023 年前三季度整体毛利率18.58%，同比-0.30pcts。其中，2023 Q3 公司毛利率为17.73%，同比-3.08pcts，环比+0.37pcts，环比微增，期间费用率为15.94%，同比+6.18pcts，环比+6.08pcts，其中：销售费用率为5.09%，同比+2.15pcts，环比+3.12pcts；管理费用率为4.69%，同比+2.24pcts，环比+1.89pcts；研发费用率为5.10%，同比+0.35pcts，环比-0.40pcts；财务费用率为1.06%，同比+1.45pcts，环比+1.47pcts。期间费用同环比均有较大幅度增加，从费用绝对值来看，单23Q3销售/管理/研发/财务费用分别为0.69 亿/0.64 亿/0.70 亿/0.14 亿元，同比-3.14%/+7.23%/-39.9%/+253.62%，除财务费用受汇兑损益减少影响，其他费用总体稳中有降，费率提升原因主要系公司23Q3 营收同比下降44.0%所致。

    23Q3 公司储能出货承压，系国内新型储能装机增速放缓及海外户储去库，看好后续需求恢复。据CNESA（中关村储能产业技术联盟）数据，2023 年前三季度分别实现新型储能新增装机容量1.70/5.36/5.48GW，23Q2/Q3 环比增长216.0%/2.4%，环比增速下滑，反映行业下游总体需求近期略有走弱。海外户储方面，根据EESA（储能领跑者联盟）数据，截至2023H1，欧洲剩余库存6.4GWh，仍处较高水平。公司当下聚焦储能业务，其出货受行业影响，我们预计公司前三季度储能出货量约4.5GWh，其中第三季度我们预计储能出货约量为1GWh，环比下降超30%，从而影响公司业绩表现。我们预计国内储能长期需求不减，欧洲户储去库存有望逐步完成，预计海内外储能行业仍有较大成长空 间，公司储能业务将恢复快速增长。

    回购彰显信心，新产品持续迭代，工商业储能有望放量。公司在2023 年10 月25 日公告股份回购方案，拟以不低于5000 万-6000 万元回购，回购价格上限50 元/股，公司据此测算，预计可回购股份为100 万股-120 万股，占公司总股本的0.20%-0.24%，回购股份将用于员工持股计划或股权激励，彰显公司长期发展信心。公司在2023 年11 月1-3 日上海举办的SNEC 第八届（2023）国际储能技术与装备及应用大会暨展览会上展出了储能最新产品，包括314Ah 鲲鹏电芯，GREAT 系列工商业储能产品，打造高安全/长循环/高能效储能电芯及产品。工商业储能可以通过峰谷价差套利为工商业用户实现经济效益，根据我们此前在7 月24 日发布的报告《新能源汽车行业储能行业专题报告—多重因素驱动，工商业储能有望迎来快速发展》，随着储能系统持续降本，国内各省峰谷价差将拉大，工商业储能经济性凸显，有望实现出货量快速增长。

    风险因素：原材料价格波动风险；新型储能装机量增长不及预期；海外储能需求增长不及预期；工商业储能相关政策推进不及预期；公司动力及消费电池业务下滑风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到近期欧洲户储去库和储能系统降价，我们认为行业竞争激烈，据我们2023 年11 月10 日外发的《新能源汽车行业2023 年三季报总结——三季度环比修复，新动能奇点已至》，储能行业2023 年前三季度同比和第三季度同环比均较大下滑，我们下调公司2023/24 年归母净利润预测至4.10 亿/8.41 亿元（原预测为9.95 亿/13.31 亿元），新增2025 年归母净利润预测为10.77 亿元，对应2023/24/25 年EPS 为0.81/1.67/2.14 元，现价对应2023/24/25 年PE为39x/19x/15x。考虑到公司半年报储能业务占比提升至64%，并将继续坚持聚焦储能，因此我们不再采用分部估值，改为采取公司整体估值。

    可比公司宁德时代、欣旺达、国轩高科、芯能科技2024 年平均PE 为21x（Wind一致预测），考虑1）储能长期成长性方面，公司聚焦储能业务具备成长性，行业需求空间广阔，2）短期压力缓解方面，根据EESA（储能领跑者联盟）数据和观点，欧洲户储库存有望在2023 年底回归合理规模，欧洲去库有望逐步完成，3）新的增长点方面，公司公告预计工商业储能将于2024 年放量，因此工商业储能产品有望放量，4）其他业务方面，公司公告预计消费电池将稳定增长，同时公司公告6 月底获得动力电池新客户，其他客户目前在开拓中，因此我们切换至2024 年估值，参考可比公司估值水平给予公司2024 年21 倍PE，对应目标市值177 亿元，目标价35 元，维持“买入”评级。