1. 收入利润保持高速增长

    广生堂是主业为核苷类抗乙肝病毒药物,阿甘定(阿德福韦酯)、贺甘定(拉米夫定)和恩甘定(恩替卡韦)是公司的三大主要药品,也是国内唯一一个拥有者三大乙肝抗病毒一线用药的厂家。

    公司 12-14 年营业收入为1.26 亿、1.78 亿和2.54 亿,复合增长率42.23%;12-14 年归属于母公司净利润为0.43亿、0.57 亿和0.84 亿,复合增长率达到39.32%,收入和利润增速远远高于行业增速。

    广生堂是有李国平、叶理青夫妇及李国栋控制的公司,他们3 人直接和间接控制公司发行前股本80%的股份;

    昆吾九鼎为专业股权投资管理机构;

    柘荣奥泰是有李国平和公司核心员工持股的机构,公司董事长李国平、总经理李国栋、副总经理李援黎、营销中心拓展事业部总经理、财务总监兼董秘陈迎等均持有持有柘荣奥泰的股份。

    2. 恩甘定(恩替卡韦)是公司三大品种增长最快的

    广生堂的收入99.52%来自于恩替卡韦、阿德福韦酯、拉米夫定三大产品,其中恩替卡韦占比为47.27%,阿德福韦酯占比为34.74%,拉米夫定占比为17.51%;

    恩甘定(恩替卡韦)在已经上市核苷类抗乙肝病毒药物中,恩替卡韦抑制病毒复制的活性最强,2011-2013 年恩替卡韦在抗病毒药物中的市场份额逐年上升,2013 年达到35.35%,已经成为最大的一类抗病毒药物。目前国内有11 家恩替卡韦生产企业,恩甘定为胶囊剂型,同剂型企业有5 家。

    广生堂的恩甘定在2011 年签约获得注册批件,2012 年上市,全国市场占有率5.37%,居国内第4 位,前3 位为上海施贵宝、正大天晴、青峰药业。恩甘定在2012-2014 年复合增长率达到了135.7%,处于高速增长状态,预计未来几年仍将维持快速增长。

    阿甘定(阿德福韦酯)是广生堂最早上市的核苷类抗乙肝病毒产品,2007 年就已经拿到生产批文,目前有阿德福韦酯生产批文的已经达到20 家。该产品因为上市时间早,整体占抗病毒乙肝用药份额呈现逐年下降态势,2013 年阿德福韦酯占抗病毒类乙肝用药份额下降到22.34%。

    广生堂的阿德福韦酯在国内市场份额联塑5 年居第三位,2013 年市场占有率为13.46%,正大天晴和葛兰素史克的市场份额高于广生堂。

    预计未来阿甘定(阿德福韦酯)的增速仍将维持在低速状态。

    贺甘定(拉米夫定)公司的产品在2011 年拿到生产批文,国内目前有10 家企业有生产批文,拉米夫定占抗病毒乙肝用药市场份额为13.91%。公司拉米夫定2013 年市场占有率为9.84%,连续3 年居国内第2 位。预计未来贺甘定(拉米夫定)将处于稳定增长过程。

    3. 募投项目主要在产能扩张、研发、营销等方面

    广生堂本次拟发行不超过1870 万股,募集资金25883.30 万元,用于核苷类抗病毒产品GMP 生产技术改造、研发中心等项目。

    我们预计公司2015-2017 年EPS(按发行前股本)分别为1.97、2.56、3.18 元,如果考虑IPO 发行1870 万股,发行后2015-17 年EPS 为1.47、1.92 和2.39 元。

    对比同类化药制剂公司,2015 年平均PE29.17 倍,广生堂因当前利润增速较快,我们倾向于其估值高于平均水平,低于创新药研发企业恒瑞医药,按2015 年30-35 倍,合理估值区间44.25-51.62 元。

    4. 合理价值区间：44.25-51.62元

    5.主要风险

    产品竞争对手增加导致价格下降风险。