经营成本大幅上升，3Q21 净利润同比/环比下滑35%/10%蓝思科技前三季度营收339.26 亿元（YoY：30%）；归母净利润32.97 亿元（YoY：-4%）。3Q21 单季营收125.35 亿元（YoY：19%；QoQ：

    33%）；归母净利润9.89 亿元（YoY：-35%；QoQ：-10%），低于华泰预期（18.5 亿元），主因公司人力成本大幅上升，叠加限电负面影响拖累。

    我们认为Q4 起：1）期间费用和人力成本有望在积极管控下显著改善；2）由于大客户产品延后发售，部分收入有望递延到Q4。考虑到Q3 成本上升拖累利润增长，我们预测蓝思21/22/23 年EPS 为0.91/1.30/1.71 元（前值：1.46/1.71/2.00 元）。我们长期看好公司金属与汽车类产品锻造新的成长曲线，基于蓝思多业务协同优势，给予24x 22 年预期PE（Wind 一致预期22 年可比PE 19.7 倍），下调目标价至31.2 元，维持买入评级。

    3Q21 利润率受缺芯、限电和涨薪拖累，Q4 成本费用有望得到有效控制Q3 公司受环境负面影响，毛利率同比降低4.8pct 至25.0%，期间费用率同比升高5.1pct 至17.3%。具体而言，管理费用率同比提升4.9pct，主因“共同富裕”下涨薪和“能耗双控”下生产限电对经营成本带来影响：1）9 月起公司调整基层员工薪资，每人每月提薪500 元以上，我们测算对应单季人力成本上涨1.7 亿元（以11.2 万员工测算）；2）9 月起部分园区受一定程度的限电影响。此外，新品扩张战略推动销售和研发费用率同比提高0.4/1.3pct。随着成本管控措施生效，我们看好Q4 利润率环比改善。

    新业务积极推进，看好4Q 消费电子新品放量及中长期增长潜力释放我们看到蓝思加大Q3 资本开支至23.0 亿元（YoY:18%，QoQ:108%）以改造产线并推进新业务产能扩张。据公司以往公告，公司收购可利、可胜加码金属铝合金等业务；定增募集150 亿元，约43 亿用于车载玻璃及大尺寸面板建设项目。前三季度，公司收购可利、可胜后泰州园区运行顺利，已在多个园区准备金属业务新产能，预计年内部分量产；组装业务方面已完成多条自动化产线建设，22 年组装业务量有望实现较高增长。我们认为随着消费电子淡季转旺，蓝思手机、可穿戴相关收入有望在Q4 确认；随着金属、车载和组装新产能落地，看好公司中长期成长持续性。

    下调目标价至31.20 元，维持买入评级

    我们调整21/22/23 年归母净利润预期为45.3/64.4/85.1 亿元（前值：

    72.6/85.2/99.5 亿元）。我们认为随着蓝思新兴业务在22 年加速推进，产业协同优势有望加深，22/23 年有望迎来新利润增长周期。参考Wind 一致预期可比公司22 年PE 均值19.7x，给予24x 22 年预期PE，下调目标价11%至31.2 元（前值：35.0 元），维持买入评级。

    风险提示：疫情反复3C 产品需求下滑；垂直整合或扩产进度不及预期。