2020Q3 净利润同比增长17%，静待航天装备的释放

    　　事件：

    　　2020 年10 月27 日，公司发布三季报，前三季度实现营收（10.37亿元，+8.39%），归母净利润（2.25 亿元，+13.67%）；Q3 实现营收（3.42 亿元，+14.67%），归母净利润（0.66 亿元，+17.2%）

    　　点评：

    　　收入增速逐季提升，三大板块稳步推进。2020 前三季度实现营收（10.37 亿元，+8.39%），单季度看，前三个季度收入增速分别为1.56%、9.06%和14.67%，收入增速逐季提升，主要系公司及各子公司贯彻落实疫情防控措施的基础上，稳步开始各项工作，总体实现了稳定增长，报告期内，公司电力板块、军工板块及铁路与轨道交通板块的各项业务稳步推进；孙公司中宁县银变新能源有限公司建设的100MW 风力发电项目通过240 验收并正式投入商业运行。

    　　净利润增速高于营收，或因铁轨与新能源、及军工业务毛利率提升所致。2020 前三季度综合毛利率47.6%（+2.45pct），参考半年报分部毛利率情况，我们认为原因系，一方面铁路与轨交和新能源分部则由于发电业务毛利率较高，毛利率有所提升；另一方面，军工分部收入规模提升带来的毛利率及收入占比的双重提升，预计随着军工业务的占比不断提升，公司毛利率有望上一个新的台阶。

    　　前三季度期间费用率25.23%（+4.48pct），其中销售费用率下降2.09pct，跟销售有关的运费重分类至营业成本有关，管理费用率和研发费用率分别小幅提升0.29 和0.26pct，期间费用率的提升主要系财务费用率同比提升6.03pct，系可转债按实际利率分摊利息以及中宁风电项目的融资租赁利息。

    　　资产负债表多项目预示订单较好。期末存货较年初增长85.14%，主要母公司和子公司星波通信的原材料，主要是用于在手订单的备货，反映订单情况较好；与之对应的，原材料的验收入库使得前期预付款项下降了50.21%；预收账款和合同负债较期初增长7%，主要是预收的合同款项尚未验收确认收入；期末应收账款较年初增长了27.76%，主要是收入增长且回款速度下滑所致，公司主要客户来自电力、军工、铁路等国有大型企业和部分海外客户，受到其结算惯例的影响，公司应收账款收款周期相对较长，但无法收回的风险较小；期末其他非流动资产下降55.79%，主要是预付的设备及工程款，主要是部分设备已验收入库及涵普的新厂房已完工投入使用。

    　　现金流量表来看，经营活动现金净流入1.31 亿元，去年同期净流出947 万元，主要是子公司银川卧龙报告期内支付的保函及应付票据的保证金较上年同期减少导致；投资活动现金净流出1.25 亿元，净流出下降54%，主要系中宁风电项目投资发生于2019 年，因此本期购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比减少所致；筹资活动现金净流出1.1 亿元，流出同比下降53%，系报告期内发行可转债使得取得借款收到的现金增加额高于流出的增加。

    　　全资子公司星波通信航天装备业务占比高，在手订单饱满，具备高弹性。旗下全资子公司星波通信是航天装备雷达导引头的核心配套单位，年报显示，星波通信是国内少数为多个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业之一，配套层级较高，配套武器装备多，配套价值量高，航天装备领域高景气将为公司贡献相当大的业绩弹性。

    　　从技术积累角度看，星波通信长期聚焦在雷达、电子对抗微波领域，已经发展为军用微波民营企业的第一梯队，其微波混合集成电路业务成长空间大，增速快于军工行业整体增速。

    　　从订单来看，仅近两次公告订单已达星波通信2019 年营收（1.4 亿元）的3.6 倍，交付时间主要在20 和21 年，而星波通信航天装备领域配套层级高，盈利能力强，2019 年星波通信净利率高达46.4%，按照19 年净利率水平，仅公告订单预计就将为公司带来超过1.6 亿元的净利润，预计公司未来业绩高成长。

    　　前期发布收购电子战标的志良电子公司100%股权草案，强化军工电子业务再进一步。志良电子产品覆盖电子侦察、电磁防护、雷达抗干扰和模拟仿真训练四大类别，是典型的高壁垒、轻资产、高技术含量的优质、成长型企业。根据MarketsandMarkets 预测报告，到2022 年全球电子战市场空间将超300 亿美元，随着国内体系对抗的迫切需要，国内电子战领域预计将以较高增速增长。电子战装备是我军体系对抗背景下的发展重点，目前国内除了中电29 所、航天科工8511 所、中船723 所等以外，志良电子是国内极少数具有雷达对抗系统级和全产业链条配套合作能力的企业，拥有军用电子对抗、电子侦察、电子防御和雷达模拟仿真多个产品线。

    　　志良电子业绩高速增长，根据本次交易对方的业绩承诺，志良电子2020 年至2022 年扣非净利润业绩承诺为： 4780 万元、5736 万元、 6883 万元，增长率分别为18.80%、20%、 20%。2019 年实现营收8782 万（同比增长+52%）元，扣非净利润4,023.17 万元（同比增长+72%）。 2020 年1-5 月，营收3655 万元，净利润2252万元，净利润率高达61.2%。

    　　强化发展军工业务板块是公司长期发展战略，军工业务高成长带动占比迅速提升。2017 年通过收购星波通信快速切入军工电子领域，新增微波器件、微波组件及子系统等军工业务。公司公告显示，公司子公司成都鼎屹已经成功研制出红外导引头、激光导引头、瞄准用红外机芯组件等军用红外产品，未来将大力向军工领域扩展销售渠道，扩大市场份额。考虑收购志良电子100%股权后，军工业务再添新军，进军电子对抗领域。公司围绕军工电子领域内生+外延式发展，军工电子业务的占比有望快速提升，2020 年是公司军工战略发展的关键之年，在军工电子这一优质赛道下深入布局值得期待。

    　　电力、轨道交通板块稳健增长，受益特高压、轨交等新基建投资，盈利稳健。公司是电力监测检测细分行业龙头，产品多应用在110kv及以上的电网领域，受益电网公司继续推进状态检修的设备管理模式、坚强智能电网+泛在电力物联网建设和配网建设，保持稳健增长。

    　　旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头，核心受益我国持续投入的铁路基础设施建设，包括我国中西部地区的主干线，中东部地区的复线、支线、联络线铁路建设，旧线的电气化改造，以及运行年限在15 年以上线路的自然更换等。

    　　投资建议：看好公司后续军工业务占比提高后将成为军工电子核心标的，预计随着电子对抗公司志良电子的进入，军工业务具备更高的成长性，公司军工利润占比有望快速提升。旗下星波通信是航天装备赛道中较为纯正的公司，航天装备业务占比高，多型产品正处于放量初期，已签订单十分饱满，业绩高弹性。另外，公司在军工的长期布局，预计志良电子进入后，公司军工业务占比快速提升，我们认为公司军工业务的价值还未充分体现，估值方面有望继续重塑。暂不考虑志良并表，我们预计2020、2021、2022 年归母净利3.1 亿、4.5 亿、5.8 亿，对应2020、2021、2022 年估值仅为30X、21X、16X，作为军工电子的成长性标的，估值弹性重塑空间大，维持 “买入-A”评级。

    　　风险提示：电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期、志良电子收购不及预期