报告摘要

    　　综合环境服务提供商，在手订单充沛业绩可期公司成立于1999 年，从事的核心业务包括以水污染治理、二氧化氯制备及清洁化生产、供水工程、土壤修复、固体废弃物处理等为主的综合环境治理业务。截至2019 年末，公司在手订单约103.66 亿元。其中，约61.67 亿元为公司控股的PPP项目投资金额，该部分投资额将会在未来特许经营期内以运营收入形式逐年回流至项目公司。剩余约41.99 亿元在手订单中，EP、EPC 类订单占比约 67.74%，运营类订单占比约27.07%，专业技术服务类订单占比约 4.80%；按业务领域分类，EP、EPC 类订单中水处理占比约 50.80%，土壤修复占比约 8.09%，化学品清洁化生产占比约 8.85%。公司在手订单项目类型丰富，且数量金额多，为后续业绩增厚提供有效保障。

    　　业务模式转变，改善现金流状况

    　　2015 年，公司为了快速扩张，适应市场节奏，大量承接PPP 项目。因为PPP 项目前期投入资金大，回报期长，导致公司资产负债率过高，2018 年达到73.65%，公司整体现金流为负数。

    　　2019 年，公司开始寻求转变，持续调整经营策略和业务模式，进一步优化在手订单结构及新签订单质量，在手订单主要以EP、EPC 及专业技术服务订单为主，不再主动承接单体PPP 项目。对在手 PPP 项目进行梳理和优化，进一步提升公司 PPP业务整体质量，采取以股权转让、资产移交或转变实施模式等方式，逐步退出一些边际不清、因政府方原因长期无法实施或长期无法进入运营的 PPP 项目。同时公司重视应收账款回收，成立专门项目回款小组，回款金额与各部门业绩挂钩，加强回款管理。2019 年公司经营性现金流量净额为1.05 亿元，上年同期为-0.43 亿元，经营性现金流净额同比大幅增长。

    　　污水治理贡献主要力量，运营业务正高速发展水治理和土壤修复是公司传统优势板块，是公司业绩增长的重要动力。近年来水治理业务收入占总收入的比均超过70%。2019 年，公司水处理板块实现营业收入25.30 亿元，同比增长24.39%，占营业收入的 78%；土壤修复板块实现营业收入3.55 亿元，同比下滑3.65%，占营业收入的10.95%。同时公司积极拓展运营业务，2019 年公司实现运营收入1.62 亿元，同比增长173.43%。公司运营业务主要包含污水厂、自来水厂、水体修复、固废（含危废、环卫）、油泥治理及土壤处置终端运营等。截至目前，公司正式进入商业运营并获得特许经营权的水务项目共5 个，进入试运营阶段项目7 个；固废运营项目4 个；油泥处置和填埋场运营项目2 个；在手第三方托管运营项目23 个。随着公司承接的环卫、油泥处置及在手 PPP 项目逐步进入运营阶段，公司运营资产规模将不断扩大，运营收入占主营业务收入的比重将逐年增加。

    　　投资建议

    　　公司在手订单充足，在污水处理和土壤修复上有高新技术优势，市场竞争力强，截至2019 年末，公司在手订单约103.66 亿元，业绩增厚有足够保障。且近两年公司通过去杠杆、改善业务结构，提高运营收入占比，舍弃部分不增收的PPP 项目等方式降低大额资本支出，改善现金流。同时2020年专项债提振环保基建，行业融资情况改善，公司资金压力得以缓解。我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为40.96 亿元、50.16 亿元、63.05 亿元， 分别同比增加26.3%、22.5%、25.7%；归母净利润分别为3.58 亿元、4.41亿元、5.31 亿元，同比增长26.7%、23.1%、20.5%；对应EPS 为1.01/1.24/1.49 元。参照三家同行业A 股上市公司2020 年平均估值，给予公司17 倍PE，公司2020 年 EPS 为1.01 元，对应股价为17.17 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 债务融资不及预期，公司营运资金不足的情形，偿债能力不足，项目无法继续推进。

    　　2） 公司应收账款占期末流动资产总额的比较较高，可能遭遇应收账款余额偏高导致的坏账准备增加，减少公司利润水平。

    　　3） 政府不鼓励投资环保基建，造成环保行业融资难度加大。