Q3 单季度业绩大幅下滑，现金流表现良好、海外业务占比持续提升。1）公司披露23 年三季报，前三季度公司实现营业收入36.81 亿元、归母净利润3.28 亿元，同比分别增长8.31%、-58.26%，对应摊薄EPS 0.28 元；2）其中Q3 单季度实现营业收入12.56 亿元、归母净利润-2983 万元，同比分别增长9.27%、-120.78%，对应摊薄EPS -0.02 元；Q3 业绩大幅下滑主要受投资收益及费用投入影响；实现经营性净利润1.0 亿元，环比增长29%；3）经营质量保持在较好水平，前三季度实现经营性现金流7.6 亿元，同比增长33%；海外业务占比进一步提升至84%、同比增加近9 个百分点。

    　　研发投入、股权激励费用及公允价值波动导致业绩下滑。1）前三季度公司公司研发费用达到6.2 亿元，相比上年同期增长28.18%；其中Q3 单季度研发投入达到2.69 亿元，同比增长51.12%，主要是AIGC 相关业务投入增加所致；2）1-3Q 管理费用达到6.17 亿元，同比上年增长72.57%；其中Q3 单季度达到1.56 亿元（上年同期为-0.24 亿元），主要为新授予的股权激励所导致；3）公允价值变动收益为0.86 亿元，同比上年下滑51.35%，主要因市场波动所致。

    　　大模型与AIGC 应用持续推进，投资业务专注人工智能产业。1）大模型方面，在Benchmark GSM8K 测试中，“天工”以80%的正确率大幅领先GPT-3.5 和LLaMA2-70B；2）应用端，“天工”APP 全面迭代升级，整合AI 搜索、AI 阅读、AI 创作等核心功能，覆盖工作、学习、生活等众多应用场景；3）公司首款AI 游戏《Club Koala》于8 月亮相；4）算力方面截至本季度末采购及租赁芯片已到货约6000 张，另有约3000 张芯片待交付，目前公司已有算力预计能够满足未来1~2 年除视频AIGC 之外的大模型算力需求。此外公司宣布控股AI 算力芯片企业艾捷科芯完成“算力基础设施—大模型算法—AI 应用”全产业链布局；5）投资业务方面，未来除昆仑基金少数股权财务投资外，不再进行任何人工智能上下游行业以外的其他行业的控股型或长期投资；同时公司计划转让绿钒新能源权益（内部收益率预计达60%-100%）。

    　　风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。

    　　投资建议：考虑到研发投入、费用及投资相关收益影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为7.4/8.5/9.9 亿元，(前值分别为11.1/13.6/15.4 亿元） ， 同比增长-35.5%/14.3%/16.5% ； 摊薄EPS=0.61/0.70/0.81 元，当前股价对应PE=51/44/38x。公司布局前瞻，有望成为AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。