游戏业务相对承压，3Q22 收入小幅下滑，后续有望发力昆仑万维发布2022 年3 季报：追溯调整后，1-3Q22 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利33.99/7.87/8.75 亿元，分别同比-4.7%/-65.0%/-54.0%，其中3Q22 营收/归母净利/扣非归母净利11.49/1.44/1.79 亿元，分别同比-9.2%/-88.5%/-84.2%。公司主力游戏3Q22 末上线欧美市场，我们预计报告期内贡献较小，叠加国内游戏整体景气度不佳，我们认为收入下滑主要系游戏业务承压。利润变动则主要受投资收益影响。分部估值法计算市值187亿元（Star Group 2.2X 2022PS，Opera 2.2X 2022 PS，游戏业务9.7X 2022PE），目标价15.89 元（按新股本折算前值：20.37 元），维持“买入”评级。

    　　3Q22 Opera 单用户收入同增41%，元宇宙业务较快发展3Q22 Opera 整体平均月活3.21 亿，在美洲用户增速最高。得益于用户向高ARPU 国家转移与持续优化的商业化能力，3Q22 Opera 单用户收入达1.06 美元，同比3Q21 提升41%。3Q22 Opera 实现营收8,535 万美元，同增28%，其中广告业务收入4,915 万美元，同增41%，搜索收入3,537万美元，同增15%。报告期内，Opera 元宇宙业务（GX 游戏浏览器、GMS引擎、GX.Games 游戏社区）月活超1,900 万，单季度总收入超1,400 万美元。Opera GX 深耕游戏领域，DAU 已破900 万，GX.Games 持续完善，上线游戏超2,000 款，移动端近200 款，正在逐步开放H5 游戏支持。

    　　StarX VR 版正式上线，AIGC 赋能内容创作

    　　报告期内，StarX 上线StarMaker VR 版本。据财报，StarMaker 包括SingStar/Taiko Star/Blade Star/Shooting Star 四大模块，融合了听音乐、K 歌、节奏音乐、音乐射击等多种玩法，持续丰富用户体验。同时StarX 在AIGC领域亦取得突破，StarX MusicX Lab 再推出10 首AI 歌曲，与多家头部公司达成合作，客户覆盖音乐、汽车、游戏、教育等多领域。我们认为在前沿科技的持续布局能够满足用户的多元化需求，助力主业增长。

    　　《圣境之塔》欧美表现亮眼，国内已取得版号；闲徕互娱开启直播与出海公司自研的《圣境之塔》首月新增用户140 万，9 月以来单日流水最高破20 万美元，首月流水破300 万美元，但我们认为受收入递延影响，报告期内贡献较小。目前《圣境之塔》国内已取得版号，将由字节独代发行，该游戏还计划4Q22 在日韩上线，未来还将推出PC 版本。此外，公司还储备有自研的SLG 游戏《战龙崛起》，UGC 游戏《代号—D》，3D 射击类游戏《D—War》。闲徕互娱基本盘稳定，稳居国内棋牌市场Top 2，展望未来，棋牌直播和出海有望贡献收入增量。

    　　风险提示：游戏版号发放不及预期，宏观经济下行风险。