21 年营收可比口径同增5%，维持“买入”评级据财报，追溯调整后，21 年公司营收/归母净利/扣非归母净利48.5/15.5/12.8亿元，分别同比+5%/-69%/-38%，归母净利低于我们预期25.31 亿元，主要系投资收益变动。1Q22 公司营收/归母净利/扣非归母净利11.9/3.7/4.1 亿元，分别同比+9%/+17%/+36%。我们预计22-24 年归母净利13.32/14.96/16.99亿元（22-23 年前值：13.23/16.28 亿元），分部估值法计算市值246 亿元（StarGroup 2.5X 2022PS，Opera 3.0X 2022 PS，游戏业务10.7X 2022 PE），对应目标价20.56 元（前值：25.96 元），维持“买入”评级。

    　　StarMaker 用户与ARPU 高增，业绩快速提升

    　　2021 年以来，StarMaker 以东南亚、中东等优势地区为基础，持续向高人口、高ARPU 的地区渗透，同时公司通过精细化运营和社区化建设提升用户付费意愿，社交优势明显，收入利润高增。据data.ai，2021 年StarMaker平均MAU 达2,108 万，同比提升19%，1Q22 MAU 进一步增值2,735 万，同增27%。据财报，2021 年Star Group 营收14.84 亿元，同增139%，对应月均ARPU 5.9 元，同增101%。盈利能力方面，2021 年StarMaker 净利润达2.23 亿，同增146%，净利率15.0%，同比+0.41pct。

    　　Opera：用户向发达国家转移拉动收入增长，逐渐剥离投资专注主业1Q22 Opera 用户持续向高ARPU 值国家转移，其中北美/拉美用户分别同增15%/10%，整体MAU 达3.39 亿，ARPU 达0.83 美元，同增54%。分业务看，1Q22 搜索业务收入0.32 亿美元，同增20%；受益于Opera News的商业化拓展以及广告平台、移动浏览器加持，广告业务收入0.38 亿美元，同增64%。3M-4M22 Opera 相继宣布向第三方出售所持Nanobank 的股权与向昆仑万维出售所持StarMaker 的优先股。我们认为，股权剥离有利于专注主业，轻装上阵。

    　　闲徕互娱业务逐季度回暖，期待《圣境之塔》中国大陆上线闲徕互娱业务2021 年净利润9.56 亿元，其中2H21 净利润6.25 亿元，业绩回暖。Ark Game 老游戏生命周期长，21 年主力新游《圣境之塔》2M22于港澳台上线，月流水预计破1 亿人民币，未来该游戏将继续在中国大陆（字节独代）和欧美地区推出。另外公司积极还向UGC 游戏领域探索，旗下平台型游戏《代号D》研发稳步进行；面向欧美的乙女类游戏《月下诱惑》、全球发行的重度SLG《战龙传说》亦逐步推进。

    　　风险提示：游戏研发质量不及预期，用户拓展不及预期，商誉减值风险。