业绩回顾

    　　3Q25 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q25 业绩：收入30.99 亿元，同比下降6.6%；归母净利润2.52 亿元，同比下降33.5%；扣非归母净利润1.81 亿元，同比下降42.3%。业绩低于我们预期，主要因节目推广投入加大，销售费用高于预期。

    　　发展趋势

    　　3Q25 会员业务平稳发展，四季度综艺密集释放。会员：3Q25 公司上线剧集包括《锦绣芳华》等，我们预计2025 年前三季度会员收入同比或有小幅下滑。4Q25 已定档《水龙吟》（10/24），储备《咸鱼飞升》、《野狗骨头》、《好好的时代》等，同时建议关注10 月28 日招商会2026 年的内容片单。广告：3Q25 公司上线综艺《密室大逃脱第七季》、《披荆斩棘2025》、《花儿与少年·同心季》等，我们判断三季度广告收入或有同比增长。我们认为，虽然当前广告主预算投放仍较谨慎，但是展望4Q25，重点综艺排播密集，随着重点综艺播出，有望贡献流量和广告收入的弹性，已播出《再见爱人5》（10/16），后续建议关注综艺《声鸣远扬》《声生不息》等潜在声量和招商弹性。

    　　3Q25 毛利率环比小幅提升，销售费用因节目推广加大同比增长。3Q25 毛利率同降2.2ppt 至27.6%，虽因中短期剧集投入期内容成本同比提升，但环比已有小幅修复。经营费用而言，考虑到公司三季度节目推广投入加大，销售费用同比增长20.3%至5.5 亿元，管理费用亦有同比增长至1.04 亿元。

    　　当前观点：新规赋能发展，关注内容释放。我们认为，展望后续，随着广电新规进一步细化，公司或更精准发力头部内容投入，会员业务中长期具备发展空间。10 月，芒果TV 面向全行业启动“AIGC 微短剧创作者生态计划”，计划提供百部微短剧、漫剧版权IP、AI 工具及资金流量扶持，建议关注AI 应用进展。

    　　盈利预测与估值

    　　因销售费用增长，下调25 年净利润20%至11.03 亿元；维持26年净利润预测不变。现价对应31 倍26 年P/E。维持跑赢行业评级和目标价35 元，对应38 倍26 年P/E，有21.2%上行空间。

    　　风险

    　　会员增长、广告招商不及预期，新业态进展缓慢，监管风险。