核心观点

    　　截至三季度末，公司的会员数量突破7000 万，实现快速增长，《乘风》《披荆斩棘》《歌手》《花少》等系列综艺持续霸榜。

    　　多部进入有效播放量TOP3。

    　　中长期看，公司持续在内容投入方面加码，3Q24 末无形资产85. 04亿元，同比增加11%，上半年无形资产摊销28.25 亿元， 同比增加15%。短期对利润率有所影响，但长期有望提升整体剧集制作能力，从而进一步会员增长，期待杨紫李现《国色芳华》以及《水龙吟》等头部剧集上线播出。

    　　我们预计2024-2026 年公司将实现归母净利润17.5 亿、20. 3 亿、22.8 亿，同比增长-50.9%、16.4%、12.1%，最新市值对应当前的市盈率为27.1x、23.2x、20.7x，给予买入评级。

    　　事件

    　　公司发布第三季度报告。公司前三季度实现收入102.8 亿元，同比下降0.85%，实现归母净利润14.4 亿，同比下降19.0%。单三季度来看，公司3Q24 实现营业收入33.18 亿元，同比-7.14%；归母净利润3.80 亿元，同比-27.41%；扣非归母净利润3.14 亿元，同比-28.69%。

    　　简评

    　　1、会员数量持续增长，头部综艺影响力提升

    　　芒果TV 会员数量已突破7000 万。近期公司在首届中国广播电视精品创作大会上宣布，芒果TV 有效会员超7000 万，相较23 年末的6653 万实现347 万净增长，我们认为会员数量的增长，主要由优质内容驱动：

    　　头部经典综艺热度延续，新综艺内容稳定。据云合数据，Q3 芒果TV 上新季播综艺31 部，位居爱优腾芒四平台之首，陆续搭建起头部、腰部、会员定制三大产品线。头部综艺中，每个季度都有出圈作品，包括Q1 的《大侦探》，Q2 的《乘风2024》，而Q3 的《披荆斩棘2024》《你好，星期六2024》分别位列网综、台综正片有效播放量TOP1、TOP2。腰部综艺覆盖旅行类、推理类等垂直赛道，Q3《中餐厅第八季》位列台播综艺正片有效播放量TOP3。今年7 月，芒果TV 正式发布全新的会员综艺厂牌“小Fun 综”，一次性发布了11 档“小Fun 综”综艺节目，包括《你好，星期六》的衍生内容《好六看好剧》、女性独居生活真人秀《我家那闺女2024》等，进一步丰富综艺内容供给。

    　　2、三季度毛利率环比有所改善，但费用端控制较好

    3Q24 毛利率同比下降7.34pct，预计系运营商收入下滑、内容投入加大导致。3Q24 毛利率29.78%，同比下降7.34%；但环比上升0.74%，边际改善趋势显现。同比下降主要原因预计系：

    　　1）高毛利率的运营商业务收入短期承压。公司未单独披露运营商业务的毛利率。根据同业情况，我们预计互联网视频板块中的三块业务（广告，会员，运营商），运营商业务的毛利率相对更高。以新媒股份为例，该公司IPTV和OTT 业务收入占比超90%，近3 年毛利率稳定且平均值达55.13%，显著高于21-23 年芒果TV 互联网视频业务毛利率42.01%，预计运营商业务正在逐步恢复。

    　　2）内容投入加大。截至3Q24 末公司无形资产85.04 亿，较2Q24 末、3Q23 末增加3.1%、10.9%，反映公司对剧集等内容端的加码与投入持续提升。

    　　公司整体的费用管控有明显的成效，3Q24 期间费用率大幅下降。3Q24期间费用率16.47%，同比下降7.65pct，各项期间费用率均有所下降，其中销售、管理、研发费用率13.77%、1.78%、1.15%，同比下降5.74、2.37、0.44pct。

    　　3、展望：剧集能力蓄势待发，优质综艺储备丰富

    无形资产绝对值和摊销金额持续增加，公司坚持在内容能力上加码。公司的无形资产主要是影视版权，无形资产绝对值和摊销金额，反映公司的内容储备和投资力度。从无形资产绝对值看，3Q24 末达85.04 亿， 同比增加10.87%，显著高于3Q23、3Q22 末的同比增速6.04%、7.46%。从无形资产摊销看，2H23 开始公司的无形资产摊销明显提升，1H24 无形资产摊销额达到28.25 亿，同比提升15%，环比提升6%。反映公司持续加大内容投资，尤其是优质剧集能力的投入，我们长期看好剧集能力的蓄势待发。

    　　剧集储备丰富，期待《国色芳华》《水龙吟》等头部剧集的播出。21 年，公司以“季风剧场”为切口，以小投资＋精品剧逐步统筹和自主决策剧集，剧集自制能力明显提升。经过3 年的布局＆合作，公司24 年剧集开始迎来拐点，产能/数量上明显提升，质量/结构上，包括三个层次，头部剧集（华策等成熟公司合作）＋ 中小精品剧（季风自制为主）＋微短剧（抖音合作）。

    　　1）外采、定制剧：向华策影视等影视制作公司采购。目前待播剧集《国色芳华》是由华策影视出品、丁梓光执导、杨紫与李现演出的古装电视剧，将在湖南卫视、芒果 TV 双平台播出，已于24 年初开机；《水龙吟》是罗云熙领衔主演的玄幻武侠剧，作为芒果与咪咕合作的首部头部剧，已于去年12 月初开机；2）大咖合作剧集：公司将与《巡回检察组》《永不消逝的电波》编剧余飞合作，创作余飞政法三部曲系列；与郭敬明合作奇幻古装剧《画皮》《长夜长安》等。

    　　综艺：今年综艺储备丰富，新老综艺共同发力。Q4《花儿与少年》《声生不息》等头部综艺IP 陆续上新，此外还有创新综艺《爱的修学旅行2》、迷综《女子推理社2》等新一代综艺IP 上映，有望拉动公司会员和广告收入增长。

    　　投资建议：公司3Q24 会员数量已突破7000 万，头部综艺持续提升影响力，多部进入有效播放量TOP3。从长期看，公司坚持在内容投入上“练硬功”，3Q24 末无形资产85.04 亿元，同比增加11%，上半年无形资产摊销28.25 亿元，同比增加15%。短期对利润率有所影响，但长期将提升剧集能力，从而带动会员增长，期待杨紫李现《国色芳华》以及《水龙吟》等头部剧集上线播出。我们预计2024-2026 年公司将实现归母净利润17.5 亿、20.3 亿、22.8 亿，同比增长-50.9%、16.4%、12.1%，最新市值对应当前的市盈率为27.1x、23.2x、20.7x， 给予买入评级。

    　　风险提示：广告主经营恢复不及预期导致广告预算下降、宏观经济波动风险、消费恢复节奏不及预期、品牌广告恢复不及预期、用户可支配收入下降风险、用户内容偏好变化较快的风险、剧集能力提升不及预期、内容质量风险、会员增长不及预期、用户付费能力下降的风险、提价导致会员人数下降的风险、头部节目表现不及预期的风险、IPTV 用户数增长不及预期的风险、内容成本提升的风险、核心创意人员流失的风险、部分项目ROI 不及预期的风险、行业竞争加剧风险、生成式 AI 技术发展不及预期、各领域技术融合进度不及预期的风险、重点项目延期的风险、内容审查监管风险。