事项：

    　　公司24H1 实现收入69.6 亿，YOY+2.5%；实现归母净利润10.65 亿，YOY-15%，扣非归母净利润9.12 亿，YOY-23%。单季度看，24Q2 实现收入36.36亿元，YOY-1.52%，实现归母净利润5.93 亿元，YOY-16.68%，扣非归母净利润4.45 亿元，YOY-31.98%，其中实现利息收入0.99 亿元（去年同期为0.52 亿元）+投资收益1.59 亿元（去年同期为0.09 亿元）；剔除所得税影响后归母净利润YOY-1%，扣非归母净利润YOY-16%。

    　　评论：

    　　收入端：会员业务高增，广告高基数下略有压力，运营商业务承压。24H1 实现会员收入24.86 亿元（YOY+26.77%），广告收入17.21 亿元（YOY-3.85%），运营商业务7.5（YOY-46%）亿元，内容制作6.34 亿元（YOY+64%），内容电商13.57 亿元（YOY+8.74%）。单季度看，预计Q2 广告收入小幅下滑，主要系去年高基数+歌手为台网分成项目（有部分收入确认至台端）；会员业务预计维持双位数高增，主要系优质内容排播+渠道合作（88VIP+移动芒果卡）双重拉动；运营商业务预计受政策影响短期继续承压。

    　　利润端：受营收结构调整，利润率有所下滑。24Q2 毛利率29%，YOY-7.95pct，推测主要系毛利率运营商业务占比下滑+内容成本有所提高；费率小幅优化，销售费用率11.5%同比-3.04pct，管理和研发费用率分别为2.5%和1.3%，分别同比-0.08pct/-0.08pct。综合来看净利率16%，同比-2.89pct。

    　　后续建议关注后续招商及会员进展。1）广告方面，公司具备领先的综艺制作能力，《歌手2024》再次验证公司头部综艺打造能力，当前《披荆斩棘4》、《花儿绽放》、《中餐厅》等综艺热播中，后续《花少6》、《声生不息》等有望上映，建议积极关注招商进展；2）会员方面：24 年剧集储备较为丰富+渠道合作持续（88VIP 及移动芒果卡等），预计会员业务全年保持稳定增长，可期待剧集（包括《国色芳华》、《水龙吟》、《小巷人家》等）突破带来更多增量。

    　　投资建议：公司24 年剧综储备丰富；目前公司处于估值位置底部区间，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；但考虑短期广告+运营商业务有一定压力，我们小幅下调24-26 年预期，我们预计24~26 年归母净利润分别为18.73 亿/21.46 亿/24.16 亿（此前分别为19.84 亿/23.28 亿/25.91 亿），同比-47%/+15%/+13%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照24 年PE 估值25X，市值468 亿，目标价25 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性