芒果超媒23H1 营业收入66.89 亿元，同比-0.37%；归母净利润12.51 亿元，同比+5.04%。23Q2 营业收入36.33 亿元，同比+1.18%，环比+18.86%；归母净利润7.06 亿元，同比+3.3%，环比+29.50%。维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　广告业务边际改善，加强会员权益合作运营。核心主业芒果TV 互联网视频业务2023 年上半年营业收入51.41 亿元，同比-1.7%，占收入比例76.9%。

    　　其中广告收入17.90 亿元，同比-17.2%，降幅明显收窄。头部综艺节目招商情况恢复较快，但部分广告主对营销预算投放仍然相对谨慎，广告业务呈现边际改善态势。会员业务收入19.61 亿元，同比+5.5%。8 月3 日，芒果TV 与淘宝天猫达成合作，88VIP 会员新增芒果TV 会员年卡权益，预计此次合作有望为芒果TV 进一步打开会员增长空间。

    　　运营商业务增长稳健，小芒电商GMV 高速增长。运营商业务收入13.89亿元，同比+15.2%。省外业务依托于与中国移动的战略合作，省内IPTV推出“超级大会员”。内容电商收入12.48 亿元，同比+32.05%。小芒电商2023 年上半年GMV 已超过去年全年GMV 总额，深度结合IP 资源，先后打造多款综艺联名的热销SKU 产品。新媒体互动娱乐内容制作收入2.83 亿元，同比-42.11%。其他业务收入1747 万元，同比-66.89%。

    　　毛利率小幅下滑，营销费用率下降。23H1 毛利率35.1%，同比-1.2ppts；其中芒果TV 互联网视频业务毛利率42.67%，同比-0.80ppt；内容电商毛利率5.41%，同比-4.18ppts，我们预计毛利率下降主要因为小芒电商中毛利率较低的自有品牌产品销量提升。销售费用率13.2%，同比-1.3ppts，管理/研发费用率/3.6%/1.6%，基本同比持平。

    　　23H1 内容播放保持优异表现，AIGC 技术赋能内容创作和IP 运营。根据云合数据，23H1 网综有效播放排行榜前20 中，芒果TV 独播综艺占据8 席；《披荆斩棘3》将于8 月25 日正式开播，目前赞助商共9 席，招商表现亮眼。2023 年剧集播放表现有所突破，优质剧集《大宋少年志2》

    　　7 月29 日上线，豆瓣评分达到8.2。近期芒果 TV 推出基于 《大宋少年志2》角色的AI 互动对话产品，AIGC 技术赋能角色IP 运营，有望成为促进会员付费和IP 衍生的新动力。

    　　估值

    　　上半年广告收入恢复仍较弱，消费疲弱对会员付费有所影响，内容电商表现超我们此前预期，销售费用有明显缩减。我们下调2023/24/25 年归母净利润为22.57/26.70/29.97 亿元，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　会员增长不及预期；广告投放低于预期；内容监管超预期；行业竞争加剧。