事项：

    公司披露2022 年半年报：上半年实现营收67.2 亿，同比-14%；实现归母净利润11.9 亿，同比-18%。拆分季度来看，Q2 实现营收35.9 亿，同比-6.6%；实现归母净利润6.8 亿，同比+0.8%。

    评论：

    受宏观环境和项目节奏等因素影响，上半年会员广告收入增长承压。公司上半年实现营收67.2 亿，具体拆分来看：芒果TV 主业（会员+广告+运营商）实现收入52.3 亿，同比-11%；主业外（内容制作和电商）收入14.9 亿，同比-24%。主业中会员收入18.6 亿，同比+6%，环比下滑4%（若按照预估会员数和ARPU 拆分，预计会员数5600 万，ARPU 值下滑至5.8 元/月），会员收入增长低于我们之前预期，低预期背后我们认为一方面是电视剧上半年爆款内容数量供给不足（外采剧《尚食》、季风剧场剧集《江照黎明》、《妻子的选择》

    等播出效果较为一般），另一方面是擅长的综艺品类拉新面临瓶颈。广告收入21.6 亿，同比-31%，广告收入下滑主因疫情反复背景下广告主投放景气度下降（爱奇艺22Q1 广告收入同比-30%，Q2 预计进一步下行），且结构性来看品牌广告受影响程度远高于效果广告。运营商业务收入12.1 亿，同比+19%，受益公司与移动之间的合作持续加深和省外拓展，运营商业务表现最为稳健。

    展望下半年，预计会员及广告业务环比上半年仍可逐步改善。我们预计下半年广告业务在疫情后复苏和重点项目如《哥哥2》、《密逃4》等的带动下环比逐渐改善，但由于品牌广告主投放需求恢复滞后于宏观、且芒果受广告招商影响减少的综艺项目供给（如《妻子》系列）也难以在需求复苏后快速补位，预计下半年环比改善，全年广告收入同比下滑10%~15%。预计会员收入在提价和《哥哥2》、《少年派2》、《二十不惑》等电视剧的拉动下仍可稳步增长，但考虑到芒果重点电视剧的过审和上线节奏存在较大不确定性、以及C 端提价需一定时间传导至会员收入，预计全年会员收入增速相比21 年略有放缓。

    投资建议：疫情和宏观等因素对公司会员和广告收入增速的负向影响略差于我们此前预期，考虑到截至目前还未看到广告主投放景气度和内容播出明显向好的信号，我们暂下调全年收入和利润预期,预计22~24 年收入分别为145.2 亿/169.4 亿/188.1 亿（前值22~24 年分别为164.2 亿/190.8 亿/209.4 亿），同比-5.4%/16.6%/11.1%；归母净利润分别为23.0 亿/26.0 亿/29.7 亿（前值22~24 年分别为24.5 亿/27.7 亿/31.4 亿），同比+8.8%/13.2%/13.9%。公司作为稀缺的国企长视频平台，同时新业务电商和剧本杀仍在探索中，参考影视制作公司20~25X 左右估值给予一定溢价，对应22 年PE 估值30X，市值690 亿，目标价36.9 元/股，维持“推荐”评级。

    风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性。