我们于2019年7月发布《芒果超媒深度一：内容渠道一体化的国有新媒体巨头》、2020年6月发布《芒果超媒深度二：内容王者乘风而起，2020破浪前行》、2021年6月发布《芒果超媒深度三：再论长视频盈利模式、护城河和估值》。当前市场对短期拐点逐步形成共识，但中长期空间仍有预期差，本次报告结合行业及公司近期变化，对市场核心关注问题给予解答。

    　　短期看，公司当前处于历史估值底部，内容向上拐点已经到来。复盘历史股价，主要与政策周期与产品周期有关，当前产品周期已拐点向上。22Q2开始项目陆续上线，两档S级综艺《声生不息》《乘风破浪3》

    　　在播，丰富综艺储备为业绩好转奠定扎实基础，内容拐点和业绩季度增速拐点到来。政策周期看，清朗行动仍在持续，但预期已较为悲观，但芒果作为国有新媒体代表，不少节目体现了青年价值引领和商业价值并举。综艺领域的平台化能力、风控能力+大屏牌照优势构筑公司核心竞争力。

    　　中长期：竞争格局有望好转，看好份额提升。从行业内部看，此轮长视频内容题材监管对爱腾优经营影响更大，且股东正减少亏损/收缩非核心业务。爱优腾对内容投入更谨慎并进行人员优化，当前芒果仍在扩充内容团队，有望把握机会提升份额。20年11月以来，多家视频网站提价，低价促销对会员增长的驱动力正在减弱，恶性竞争正在趋缓，会员提价是芒果未来业绩弹性所在。从行业外部看，中短视频难以取代长视频的深度内容需求，在版权二创规范+主播规范的背景下，中短视频的冲击有望减弱。

    　　再看奈飞失速：中美新媒体格局存在差异。1）竞争格局不同，过去海外市场奈飞流媒体领域一家独大，但当前海外竞争更加激烈，且竞争者较多，除迪士尼等传统内容方，亚马逊、苹果等科技公司也在通过自制+收购方式扩充内容。而国内过去长视频恶性竞争，以高昂投入争夺版权和用户，但现已从竞争走向竞合，并且竞争者较少，仅有4个玩家，也难再出现新竞争者。2）付费环境不同，海外付费率高，受通胀影响更大；国内20%付费人群主要集中在高线城市，消费能力强，对价格相对不敏感。

    　　调整盈利预测，维持买入评级。考虑到疫情影响下整体广告大盘承压明显，我们调整盈利预测，预计公司22/23/24年归母净利润为24.14/30.01/37.99亿元（原预测为24.94/30.48/36.85亿元）。给予22年目标PE40x，对应目标市值966亿元，维持买入评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险，内容监管进一步趋严风险，人才流失风险。