当前时点再看芒果 ，估值跌到历史低点，核心“广告+会员”业务收入增长依然强劲，《披荆斩棘的哥哥》成功再次凸显芒果系综艺长期商业价值；新业务电商品牌升级为新潮国货电商平台、“小芒种花夜”带动DAU 渐入佳境，实景娱乐稳步推进有望打造公司新增长曲线。

    　　广告：稳态产能后的增长逻辑或将来自单部综艺招商额的提升对于芒果综艺及电视剧ROI 的探讨：芒果在自制综艺上的投资回报率远高于影视剧集，核心在于软广的收入增量。比较芒果在综艺和电视剧上的内容投入与产出，头部综艺回报率接近60%，而影视剧缺乏足够高的软广植入，一般处于亏损状态。

    　　广告业务的后续增长逻辑：芒果的综艺策略是立足于头部综艺，同时持续推出新品类综艺不断试错，一旦新品类综艺成为爆款综艺，将延续综N 代的制作并将其列入头部综艺矩阵。我们认为，工业化内容生产体系下，芒果的综艺在市场中具备一定的议价权，由量转价的增长或将成为后续芒果广告业务的重心。

    　　会员：低会员基数下平台流量、付费率、ARPU 均未达天花板付费用户：提升付费用户的关键要素在于整体平台流量的提升以及存量用户付费率的提升。平台流量层面，假设芒果达到头部平台流量的2/3（3.88 亿MAU)，芒果在整体流量上存在超过50%拓展空间。付费率层面，相较2020 年底腾讯视频25%的付费率，芒果19%的付费率也尚未触及天花板。

    　　会员ARPU：在头部平台会员增长乏力，广告招商承压的背景下，长视频行业开始聚焦用户ARPU 的提升。2020 年单片付费模式成为行业常态，爱奇艺、腾讯相继开启会员提价，行业性提价趋势基本确立。2020 年芒果用户ARPU 为90 元，爱奇艺ARPU 达162 元，横向比较芒果存在80%提升空间。

    　　电商与实景业务：内容与红人导流电商成长可期，实景娱乐联动头部IP 有望快速扩张

    　　2020 年12 月芒果推出小芒App 切入内容电商赛道。通过结合芒果艺人资源、内容资源实现平台引流与商品推广，芒果的电商业务有望在未来两到三年内实现GMV 的高速增长。此外，2021 年4 月芒果在长沙开设首家剧本杀门店，切入了实景娱乐赛道。借助《明星大侦探》、《密室大逃脱》两大头部IP，芒果在高增长的剧本杀赛道中有望快速引流并建立领先的竞争优势，随着开店数量的增长有望贡献业绩增量。

    　　盈利预测

    　　我们持续看好公司的内容创新、竞争壁垒及电商业务拓展，预计公司21/22 年归母净利润分别为24.26 亿/30.24 亿，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1. 付费用户增长不及预期；

    　　2. 行业相关政策不确定风险。