21Q3 扣非净利润同增11.78%，前三季度扣非净利润超去年全年。公司21Q3实现营收37.78 亿元，同增2.19%，实现归母净利润5.29 亿元，同增3.99%，实现扣非归母净利润5.31 亿元，同增11.78%。2021 年前三季度公司实现营收116.31 亿元，同比增长22.81%，实现归母净利润19.8 亿元，同比增长22.84%，实现扣非归母净利润19.7 亿元，同比增长35.91%，前三季度扣非净利润超过去年全年水平。21Q3 公司毛利率40.82%，同比和环比分别提升0.58 和3.63 个pct，显示随着芒果平台内容丰富度和用户流量的逐步增加，内容投入产出效率得以持续提升。

    　　暑期档爆款频出，内部架构调整，业务协同有望加强。2021 年前三季度，公司互联网视频业务实现营收87.82 亿元，同比增长33.24%，核心主营依旧保持高速增长，三季度公司新上线的创新品类综艺《披荆斩棘的哥哥》、《再见爱人》分别位居21Q3 艺恩综艺热度榜单第1 和第5 位，获得流量和口碑的双丰收，其余综N 代内容《女儿们的恋爱4》、《中餐厅5》、《说唱听我的2》等也均保持稳定的招商和用户流量。在剧集方面，公司推出的“季风剧场”初获成效，《我在他乡挺好的》聚焦大都市中异乡青年的生活状态，豆瓣评分达8.2 分，成为暑期档爆款，其余《与君歌》、《暗格里的秘密》等传统剧集在暑期也均获得较好的收视效果，根据我们对艺恩数据的播放量统计，精品内容带动下，公司21Q3 播放量环比提升4.1%，成为仅次于20Q3 的季度流量高点。在组织架构方面，公司披露目前已将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为主平台芒果TV 的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营，我们认为公司组织架构变革后，内部协同有望进一步提升。在运营商业务方面，公司披露公司与中移动关联交易预计额度将提升至17.49 亿元，我们认为随着芒果内容储备的不断提升，未来二者合作体量有望进一步增加。

    　　新一轮内容片单发布，精品剧集、综艺有望带动平台持续破圈。公司近日召开的招商会披露了新一期内容片单，其中包括30 余款综艺以及60 部剧集内容，综艺方面除了《披荆斩棘的哥哥2》、《再见爱人2》、《大侦探7》等前期经典续作，也包括《生声不息》、《推理开始了》等创新品类内容，在剧集方面，公司共披露了60 部新剧，包括《尚食》、《少年派2》等头部剧集，以及16 部季风剧集，我们认为公司在综艺领域具有较强的竞争优势，近年来剧集自制能力不断加强，今年新上线的季风剧场的尝试已经初获成效，新披露的季风剧集在题材和类型将更为多元，未来有望持续助力平台用户破圈。

    　　盈利预测与估值分析。我们认为公司在自制内容尤其是综艺制作领域实力领先，剧集制作能力不断补充，优质自制内容驱动公司未来平台会员数和品牌广告收入增长。运营商业务在省外持续拓展，2021-2023 年仍有望保持20%以上的营收增速。

    　　我们认为公司商业模式在A 股市场具有一定稀缺性，我们对其采用分部估值法进行估值。

    　　我们预计公司2021 年合理估值区间为1048.5-1287.5 亿元，以最新股本计算，对应合理价值区间为56.05-68.83 元/股，维持公司“优于大市”评级。

    　　风险提示：新媒体版权价格提升，政策监管不确定性。