投资要点：

    我们于2019 年7 月和2020 年6 月发布报告阐述了芒果超媒作为内容渠道一体化的国有新媒体巨头的独特竞争优势。但是市场担心短视频仍对长视频的冲击，质疑长视频盈利模式和竞争格局，本次报告结合行业及公司近期变化，对市场核心关注问题给予解答。

    短视频冲击长视频了吗？PGC 视频以创作者为核心，内容生产门槛高、周期长，变现上包括多渠道的广告、付费、版权分销以及IP 运营为核心的二次变现，内容生产的高门槛也决定了渠道必须深度参与内容的运营和生产；PUGC/UGC 内容生产周期短、前置成本低，但由于内容的碎片化只能满足浅层次的精神需求，通常生命周期较短，变现集中于眼球时间的一次性变现，包括广告、带货、直播。目前长视频被短视频的分流，一是因为注水内容；二是因为盗版侵权。版权保护加强有助于改善短视频的分流，另一方面，优质内容仍是留住用户的核心方法，芒果超媒过去三年凭借优质内容实现了用户和时长的提升。

    长视频盈利能力能否提升？随着行业总流量进入瓶颈期，平台方从恶性竞争转向竞合，成本改善，联合抵制明星高片酬，加强内容合作风险共担；开启会员提价，超前点播被全平台采用，爱奇艺腾讯视频先后提价。国内真人影视IP 比海外动漫IP 天然稳定性稍弱、开发难度更大，综艺向线下消费的传导或为新思路。

    长视频的核心竞争要素是流量还是内容？长视频平台不是典型的双边网络效应（内容非标且生产周期长，用户数据难以直接反馈并影响内容生产，深度内容需要具备反思性不能一味迎合用户偏好），因此大味必强，生产能力而非用户规模是长视频核心竞争力。芒果的优势在于20 余年的积累+内容风控能力+牌照优势；具有IP 全产业链开发基础且资金充沛的腾讯视频也有较强确定性。

    芒果超媒综艺基本盘稳固，第二成长曲线已开启。定增增强资金储备，为加大内容投入奠定基础。综艺方面，已建立工业化内容生产体系，强延续性决定了广告业务的成长性。剧集方面，20 年证明选品能力，21 年是剧集自制能力关键验证期，短剧模式的季风剧场已经上线。会员广告以外，芒果也在积极探索新变现，内容电商平台小芒自20 年底上线以来运营平稳；实景娱乐开局亮眼，芒果凭借《明星大侦探》IP 天然具有内容和曝光双重优势，业绩贡献以外，更有意义的是公司IP 开发能力的证明。

    调整盈利预测，维持买入评级。综合行业及公司近期变化，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年公司总营业收入为191.11/233.95/278.58 亿元（ 原预测为178.09/208.86/242.58 亿元）， 归母净利润为26.86/33.15/40.53 亿元（原预测为26.08/31.76/38.58 亿元）。成长期流媒体公司一般适用PS 估值，考虑到各业务均为芒果生态组成，使用整体PS 估值法，给予2022 年目标市值1872 亿元，维持买入评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险，内容监管进一步趋严风险，人才流失风险