剧本杀市场空间超100亿，未来2-3年将继续保持高增长。剧本杀起源于英国，芒果TV《明星大侦探》助其出圈。2019年是剧本杀行业高速增长的节点，规模突破100亿元，同比增长68%，2020年受疫情影响增速放缓至7%。目前剧本杀行业远未到成熟阶段，我们认为行业增长可持续：1）新老玩家的线下“新”娱乐消费习惯已经养成；2）剧本杀产业链成熟，体验上限高，相较于传统桌游的生命周期会更长；3）剧本杀与影视大IP进行结合比较容易，生命力顽强。预计2021年剧本杀市场规模将达到170.2亿元，同比增长45%，2022年继续同比增长40.4%至239亿元。

    　　剧本杀单店利润率可达30%，投资回收期半年到一年。我们构建了“380平米的1个实景项目+3个推理包房”的单店模型，预计在该模式下，门店年收入约为235万元，成本费用中租金和人力占比较大，利润率可达30%。

    　　芒果超媒探索线下娱乐和线上相结合，前景可期。芒果超媒线上通过小芒App上架《明星大侦探》IP衍生剧《目标人物》的限定剧本《织网》，售价189元；线下剧本杀旗舰店“M-City”已于4月30日在长沙开业。我们预计直营实体店对业绩贡献有限，探索其他线上线下结合的可能性（例如流量入口、剧本销售、甚至加盟业务等）才是看点。中性假设下，若做好剧本杀流量入口，我们测算可带来3499万元的佣金收入，乐观假设下的弹性更大。

    　　投资建议：公司自制能力强，内容+渠道形成闭环，壁垒难以打破。2021年剧集方面将着重发力，小芒电商是另一个长期增长驱动。我们预计公司2021/22/23 年营业收入170.3/200.6/232.3 亿元， 同比增长22%/18%/16% ； 归母净利润23.3/30.0/37.5 亿元， 同比增长18%/28%/25%。维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策风险，竞争加剧风险，运营风险，剧本盗版风险