会员付费及广告业务持续高增长，维持“买入”评级公司公布20 年年报：营收140.06 亿元，同增12.04%；归母净利19.82 亿元，同增71.42%，基本符合我们预期的营收140.0 亿，归母净利19.6 亿；扣非归母净利18.46 亿元，同增68.91%。21Q1 实现营收40.09 亿元，同增47%；归母净利7.73 亿元，同增61.18%；扣非归母净利7.71 亿元，同增74.68%，主要因广告及会员收入高增。考虑21Q1 优秀业绩，我们略上调广告及会员收入预测，预计21-23 年归母净利24.49/29.48/34.21 亿元，分部估值法计算目标市值1,472 亿元，目标价82.65 元，维持“买入”评级。

    　　综艺、剧集持续高热度，广告、会员业务表现亮眼2020 年业绩增长主要因《乘风破浪的姐姐》为代表的多部综艺及影视剧带动广告和会员收入增长（分别同增24%、92%）。20 年末，芒果TV 有效会员数达3613 万，较2019 年末增长96.68%；21Q1 业绩持续高增长，主要受益于芒果TV《明星大侦探6》《乘风破浪的姐姐2》《婆婆和妈妈2》《阳光之下》《别想打扰我学习》《陪你一起长大》等热播综艺和剧集带动。

    　　创新影视剧生产运营体系，打造丰富内容矩阵

    　　公司21 年项目储备丰富：综艺上，多部“综N 代”及全新原创综艺有望于21Q2-Q4 上线，品类题材丰富；剧集上，储备24 部剧集，公司创新推出“芒果季风”计划，其中包括《狂猎》《我在他乡挺好的》《婆婆的镯子》《逆光者》《夜色暗涌时》等，将在芒果TV 和湖南卫视联动播出，探索首个台网联动周播剧新模式，逐步构建起优质、良性、可持续的影视剧自有内容生态。

    　　内容创新驱动会员破圈，“小芒”电商构筑第二成长曲线公司通过丰富内容矩阵，力图获取更多元的用户，据年报，2020 年独播大剧《装台》男性用户偏好度（TGI）达124%，期待新综艺及剧集带动会员破圈拉新；公司20 年12 月推出内容垂直电商平台“小芒电商”，形成以“视频+内容+电商”为核心的全新视频内容电商模式，有望构筑第二成长曲线。

    　　内容创新和自制优势突出，电商有望成为新增长点，维持“买入”评级公司利润增长强劲，不断拓展产业链生态。我们小幅上调21-23 年归母净利预测至24.49/29.48/34.21 亿元（前值21/22 年23.77/28.62 亿元），分部估值法：互联网视频PS 估值，考虑可比公司21 年平均PS 12X 及公司强内容创新能力，给予13X PS；根据运营商/互娱内容/媒体零售各业务可比公司21 年平均PE16X/20X/19X，给予各业务相应估值，计算市值共1,472亿元，目标价82.65 元（前值78.95 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：内容上线时间/效果不及预期，电商业务发展不及预期等。