事件：2020 年年报和2021 年一季报保持业绩高速增长。2020 年公司实现营收140 亿元，同比增长12.04%，实现归母净利润19.8 亿元，同比增长71.4%。受优质综艺及剧集内容驱动，2020 年公司会员（收入32.55 亿元，同比增长92%）、广告（收入41.39 亿元，同比增长24%）、运营商（收入16.67 亿元，同比增长31%）三大业务板块均实现高速增长，截至2020 年底有效会员数达3613 万人，同比增长96.68%。21Q1 公司实现营收40 亿元（+47%），实现归母净利润7.7 亿元（+61.2%），实现扣非归母净利润7.71亿元（+74.7%），营收和净利润依旧维持强势增长态势。

    优质内容构建长视频自有生态。2020 年，芒果TV 共上线了超过40 档自制综艺，综N 代不断升级，创新类节目表现优异，根据艺恩数据，《乘风破浪的姐姐》首季播放量达到51.8 亿，成为年度爆款，节目广告客户总数超40 家，招商数据刷新多项纪录。第二季于2021 年1 月22 日播出，招商金额预计实现翻倍以上增长，有效驱动21Q1 营收及净利润增速。剧集方面，2020 年芒果TV 共上线57 部重点影视剧。公司坚持自建工作室+外部战略工作室双管齐下的发展策略，以12 个影视制作团队和30 家“新芒计划”战略工作室为核心生产力，全力打造自主自控的影视制作体系，逐步构建起优质、良性、可持续的剧集自有内容生态，2020 年公司推出的《下一站是幸福》、《以家人之名》等剧集均获得较好的播放效果，独播大剧《装台》男性用户偏好度（TGI）达到124%，有效推动平台用户画像多元化。

    综N 代+原创综艺双轮驱动公司品牌广告增长，台网联动季风剧场有望推动公司用户破圈。展望未来，综艺方面，IP 综艺《妻子的浪漫旅行5》、《向往的生活5》已经开播，《姐姐的爱乐之城》、《密室大逃脱3》（均预计Q2）、《披荆斩棘的哥哥》（预计Q3）、《明星大侦探7》、《女儿们的恋爱4》（均预计Q4）也有望在后续几个季度陆续上线，公司春季品鉴会新披露7 部创新综艺，包括混龄男团、婚姻纪实真人秀、音乐喜剧等多种类型，未来综N 代+创新品类综艺有望双轮驱动公司品牌广告增长。剧集方面，21Q1 公司新推出的《阳光之下》、《别想打扰我学习》、《陪你一起长大》等多播剧集，播放热度相对较高。我们认为，接下来公司即将推出的“季风剧场”实行电视剧双平台定制，打造共有品牌，重构芒果影视剧生产体系，《狂猎》、《我在他乡挺好的》、《婆婆的镯子》、《夜色涌动时》等多部重点剧目题材涉猎广泛，有望带动公司用户及会员破圈。

    　　盈利预测与估值分析。我们认为公司在自制内容尤其是综艺制作领域实力领先，剧集制作能力不断补充，优质自制内容驱动公司未来平台会员数和品牌广告收入增长。运营商业务在省外持续拓展，2021-2023 年仍有望保持30%左右营收增速。

    　　我们认为公司商业模式在A 股市场具有一定稀缺性，我们对其采用分部估值法进行估值。

    　　1）互联网视频：我们采用PS 方法进行新媒体渠道估值，参考可比公司，我们预计公司2021 年互联网视频业务收入为106.07 亿元，给予公司2021 年9-11 倍PS，对应合理估值区间为954.6-1166.8 亿元。

    　　2）运营商业务：我们预计公司2021 年运营商收入规模为21.67 亿元，该业务我们对标A 股公司新媒股份，给予公司35%净利率，2021 年16-18 倍动态PE，对应合理估值区间为121.4-136.5 亿元。

    　　3）内容制作：我们预计公司2021 年营收为30.42 亿元，对标A 股内容公司慈文传媒、华策影视、光线传媒，给予公司20%净利率，2021 年23-28 倍动态PE，对应合理估值区间为139.9-170.4 亿元。

    　　综上我们预计公司2021 年合理估值区间为1215.9-1473.6 亿元，以最新股本计算，对应合理价值区间为68.30-82.77 元/股，维持公司“优于大市”评级。

    　　风险提示：新媒体版权价格提升，政策监管不确定性。