公告：公司发布2023 年三季报，2023 前三季度实现收入41.06 亿元，同比增长3.85%，实现归母净利润11.42 亿元，同比下降8.1%；2023Q3 实现收入14.77亿元，同比增长39.3%，实现归母净利润4.11 亿元，同比增长35.44%。

    　　需求缓慢回升，高容持续放量，经营恢复增长。公司单三季度收入同比增长39.3%、环比增长2.54%，主要得益于下游部分领域需求开始回升，元器件库存水位相对健康，稼动率逐渐提升，销售恢复增长。其中，MLCC 业务受益于高容持续放量，份额不断提升，我们判断保持环比向上态势；基片、PKG业务受益于下游元器件需求回升，我们判断环比也有增长；插芯和浆料较为平稳；燃料电池隔膜板受下游客户提货节奏影响，预计环比有所下滑。

    　　毛利率平稳，研发费用有所增加。公司2023 前三季度毛利率39.78%，同比下降5.03pct。Q3 单季度毛利率39.88%，同比提升1.06pct，环比下降0.11pct，和产品结构相关。费用方面，2023 年前三季度销售、研发费率同比上升0.25、0.88pct，管理费用同比下降0.65pct。单三季度销售、管理费率同比分别下降0.13、2.15pct，研发费率同比增加1.17pct。2023 年前三季度经营活动现金流量净额11.3 亿元，经营质量优异。

    　　行业进入恢复期，站在新一轮周期起点。被动元件这一轮调整的时间和幅度都较为充分，厂商扩产放缓，原厂和渠道库存也得到有效去化，我们认为行业景气度22Q4 已经触底（库存去化基本结束），随着库存进一步去化，稼动率的回升得以持续，行业进入恢复期。更长远来看，被动元件下游向着汽车、工业占比提升的方向优化，随着消费类需求企稳，汽车、工业需求继续增长，新一轮上行周期有望开启。

    　　2020 年全球MLCC 市场规模大约1017 亿元，按产值计算公司市占率仍然很低，公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的探索，近年来在高容、车规产品取得较大突破，未来国产替代空间巨大。我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能力。公司账上货币资金+交易性金融资产超过99 亿元，现有产能在行业复苏后弹性充足，同时储备了光通信管壳、燃料电池电堆模组、半导体陶瓷零部件等产品，继续重点推荐。

    　　盈利预测及投资建议：考虑到下游终端复苏速度还较为缓慢，我们适当调整此前盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为15.31、20.81 和28.07 亿元，对应当前股价（2023 年10 月25 日收盘价）PE 为39.5 倍、29.0 倍和21.5倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：产品价格下滑、下游需求下滑。