事件：三环集团发布22 年报及23 年一季报。

    业绩符合预期，盈利能力逐渐恢复。2022 年公司实现营收51.5 亿元，同比下降17%；归母净利润15 亿元，同比下降25%；毛利率为44.1%，相比21 年下降4.7pct，主要由于22 年电子行业终端需求疲软，下游厂商去库存导致公司主要业务线的营业收入和盈利能力下降。分业务来看，通信部件/电子元件及材料/半导体部件分别实现营收14.8/14.6/9.8 亿元，营收占比分别为29%/28%/19%。23Q1 实现营收11.9 亿元，同比下降15%，环比降幅收窄至0.6%；归母净利润3.2 亿元，同比下降36%，环比增长22%，盈利能力逐步恢复。

    MLCC 业务增长强劲，高容持续放量。公司MLCC 在高容量、小尺寸的研发上取得重大进展；5G 通信基站用高容MLCC 满足严苛环境下高可靠性要求，目前已开始批量供货；已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。根据募投规划，公司22 年底MLCC 产能约为300 亿只/月，24 年募投项目全部达产后将达到500 亿只/月。我们判断，目前MLCC 行业由主动去库存逐步过渡到被动去库存阶段，原厂稼动率持续向好，下游经销商库存逐步消化。未来随着下游需求的逐步回暖，公司持续扩产叠加产品结构优化，有望驱动业绩进一步提升。

    业务多点开花，推陈出新彰显公司创新能力。陶瓷燃料电池应用系统（SOFC）的装机容量达到210KW，相关合作示范应用项目相继通过验收，成为我国SOFC 发展的重要里程碑节点。高速光通信用多芯MT 插芯满足数据中心、机房使用要求，16芯产品已通过客户验证并开始供货，24 芯单模低损规格正在开发。高速光通信用管壳的部分规格已开始小批量供货，正在开展高速率光通讯模块用管壳及相干收发模块用管壳的开发。高强度氧化铝陶瓷光板填补了国内在高端规格产品上的空白，已通过客户验证并开始供货。新业务全面开花，为公司持续成长提供充足动力。

    我们预计公司23-25 年归母净利润分别为20.4、25.3、31.4 亿元的预测（23-24 年原预测为21.3、27.1 亿元，主要下调了电子元件及材料、半导体部件等业务的毛利率），根据可比公司23 年35 倍PE 估值，对应目标价为37.45 元，维持买入评级。

    风险提示

    下游需求不及预期、产能扩张不及预期、新增产能无法消化、行业竞争加剧风险。