事件：三环集团发布2020 年业绩快报及2021 年第一季度业绩预告，2020 年收入利润均创历史新高，盈利能力显著改善，一季度业绩大超预期：

    2020 业绩：实现营收39.94 亿元，同比增长46.51%，实现归母净利润14.41 亿元，同比增长65.41%，超出业绩预告中枢（62.5%），净利率36.08%；20Q4 业绩：实现营收12.47 亿元，同比增长70.92%，环比增长13.53%，实现归母净利润4.39 亿元，同比增长115.41%，对应净利率35.22%。

    21Q1 预告：预计实现归母净利润4.25~5.17 亿元，同比高增130%~180%。

    受益下游需求旺盛，公司单季度业绩增速迅猛、屡创新高。按季度来看，公司2020Q1-Q4 四季度营收分别为6.02、10.48、10.98、12.47 亿元，归母净利润分别为1.85、3.71、4.46、4.39 亿元，持续增长源于下游在5G 技术加速普及、汽车电子&智能制造产业不断扩大与国产替代进程不断深化驱动下，需求持续旺盛，主业电子元件及材料、半导体部件产销两旺。

    扩产节奏与被动元件高景气相辅相成，主业迎量价齐升，国产替代持续深化。公司深耕陶瓷领域40 余年，陶瓷插芯、陶瓷基片、PKG 等领域现领先优势显著，MLCC、陶瓷基片等为应对未来需求扩产步履不停：1）2020 年定增募集资金加码5G 通信用MLCC 扩产，设计产能每年2,400 亿只（月产200 亿只），现扩产加速推进，预计2021/2022 年底将有望分别实现月产110 亿只/90 亿只新增产能扩出，有望受益于国产替代趋势，不断提升市场份额。2）需求拉动之下陶瓷基片于1 月开出涨价第一枪，预计下游景气度2021 年下半年仍有望延续，产能有望同步扩充增厚业绩。3）IOT 及汽车电子需求提振，PKG 行业供需吃紧，2021 年公司产能扩张放量贡献弹性，远期SAW 封装基座有望打开新增长空间。

    持续加大投入，巩固“材料+设备”核心竞争优势。1）粉体自制造就最低的生产成本，2）设备自制形成工艺壁垒。公司近年来持续加大投入，不断巩固材料生产与设备自制优势，夯实成本护城河、增强产品竞争力，盈利能力及市场份额有望同步持续提升。

    盈利预测及投资建议：公司围绕陶瓷材料核心工艺布局，产品矩阵不断扩大，主业受益5G、数据中心两大下游需求回暖有望恢复增长，MLCC 业务有望深度受益下游用量提升与国产化趋势。长期三环集团有希望复刻全球陶瓷材料龙头京瓷的成长路径。我们预计公司2021E/2022E 实现营收61.45/79.97 亿元， 同比增长53.8%/30.1%，实现归母净利润为22.53/29.86 亿元，同比增长56.3%/32.5%，目前对应PE 为31.12x/23.48x，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，产能扩充不及预期。