3Q19业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q19业绩：收入2.22亿元，同比-0.1%；归母净利润0.44亿元，同比-30.2%。对应1Q~3Q19收入6.23亿元，同比+5.5%；归母净利润1.11亿元，同比-12.4%。由于公司毛利率及汇兑收益低于我们预期，业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　未受益于人民币贬值：1）3Q19公司毛利率同比大幅降低3.4ppt至36.3%，与人民币贬值趋势背离，3Q19人民币兑美元汇率累计贬值2.8%。2）3Q19公司汇兑收益653万元，同比下降58%，3Q18汇兑收益1573万元。3）历史上人民币贬值期间，公司出口订单会大幅受益，毛利率显著提升。例如1H17人民币贬值，公司毛利率同比+1.8ppt；1H18人民币升值，公司毛利率同比-6.8ppt。

    　　主要原因是出口产品被加征关税，订单让利：1）公司出口至美国的产品被加征关税，为防止客户流失，公司出口订单主动让利导致未受益于人民币贬值。惠而浦是公司的重要客户，公司出口至美国的产品已被加征25%的关税。2）这一趋势自1H19已有所体现。1H19人民币兑美元汇率相比1H18明显贬值，但公司出口毛利率环比2H18下降2.5ppt，期间汇兑损失77万元。

    　　财务分析：1）3Q19销售费用上升较多，同比+20%，占收入比重增加1.2ppt。管理费用和研发费用同比分别-26%、-6.1%，期间费用率（不含财务费用）总体下降0.9ppt。2）3Q18公司因权益性投资对赌协议带来营业外收入750万元，剔除该影响，3Q19扣非后归母净利率同比降低4.8ppt，主要受到毛利率同比下降的影响。3）1Q~3Q19经营性净现金流1.53亿元，与净利润规模一致，同比上升63%。

    　　盈利预测与估值

    　　由于业绩低于预期，我们下调2019/20eEPS预测9%/8%至0.24元/0.28元。维持中性评级和5.70元目标价，对应23.3倍2019年市盈率和20.6倍2020年市盈率，较当前股价有6.9%的上行空间。当前股价对应2019/2020年21.8倍/19.2倍市盈率。

    　　风险

    　　人民币汇率波动风险，中美贸易摩擦风险，新业务开拓风险。