全球维生素D3龙头企业，有望充分受益 VD3涨价带来的利润弹性

    　　公司自成立以来专注于维生素D3 上下游系列产品并已完成VD3全产业链布局，历经20 余年发展，公司已完成VD3 全产业链布局。从VD3 上游原料来看，公司具备全球羊毛脂胆固醇产能和成本优势，目前拥有全球最大NF 级胆固醇产能840 吨。在VD3 供给方面，花园基于前端一体化优势+生产工艺+产能（3600 吨）及成本优势，在VD3 行业中具备龙头地位。通过复盘VD3 价格走势，我们认为其驱动因素主要来自于供给端。目前来看VD3 价格仍处于历史低位，但自5 月底开始出现价格拐点，后续VD3 价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，花园作为VD3 龙头有望充分受益。

    　　公司持续深化“一纵一横“发展战略，有望巩固基本盘+拓展增长极

    　　公司自2021 年提出“一纵一横”发展新战略。在坚持打造完整的维生素D3 上下游产业链及向医药领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展维生素产品的横向扩张（一横）。

    　　一纵：纵向布局VD3 全产业链，夯实公司VD3 领域核心优势。伴随22 年9 月公司金西科技园建成投产后，公司基本完成了VD3 全产业链的布局，四大类产品羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基维生素D3、精制羊毛脂的产能规模全球领先。其中胆固醇、25 羟基VD3 原和7-脱氢胆固醇与帝斯曼签订了长期合作协议，有望进一步提升公司产品市场占有率。此外，公司向全活性VD3 进军，预计募投项目骨化醇原料药及制剂投产后公司将成为业内少有的可工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家，持续加深VD3 产业链布局。

    　　一横：从单一品种龙头向多品类维生素布局，拓展公司增长极。公司持续增加维生素A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品。根据公司募投项目，“年产6000 吨维生素A粉和20000 吨维生素E 粉项目”“年产5000 吨维生素B6 项目”和“年产200 吨生物素项目”是公司“一横”发展战略的落地项目，建成投产后将有助于公司拓宽业务面。

    　　收购花园药业向医药领域延伸，推进高端仿制药研发2021 年11 月通过完成对花园药业的收购，为公司在医药领域的发展搭建平台。目前花园药业7 个主要品种中有6 个已中选国家或地方集采，多巴丝肼片为23 年12 月新获批首仿品种。23 年缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液两大产品国家集采执行时间到期后公司积极参与接续招标，缬沙坦氨氯地平片累计接续中选省份26 个，多索茶碱注射液累计接续中选省份23 个；草酸艾司西酞普兰片累计接续中选省份20 个；奥美拉唑碳酸氢钠胶囊中选第九批国家集采。多巴丝肼片用于治疗抗震颤帕金森氏病，系公司23 年12 月获批首仿品种；根据米内网，23 年中国公立医院制剂销售额为4.52 亿元。公司持续进行高端仿制药研发，以增加后续储备药品种类，将持续扩产花园药业现有药品产品线，也属于公司“一横”发展战略的实施落地。

    　　业绩预测及投资建议

    　　公司持续深耕维生素D3 领域，现已成长为全球维生素D3 龙头企业。考虑到公司已完成VD3 全产业链布局，同时持续深化“一纵一横”发展战略，且后续VD3 价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，花园作为VD3 龙头有望充分受益。故我们预测2024-2026年营业收入分别为14.21/17.79/22.28 亿元，对应EPS 分别为0.66/0.81/1.03 元，对应2024 年6 月25 日收盘价14.49 元/股，对应PE 分别为22/18/14 倍，首次覆盖、给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　维生素D3 价格波动风险、 公司募投项目不及预期风险、药品价格下降风险、新品放量低于预期。