公司发布2022 半年报，扣非口径增长亮眼：2022 上半年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润8.01、2.97、2.60 亿元，比调整后去年同期分别增长50.31%、-6.99%、80.03%；其中第二季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润4.14、1.46、1.27 亿元，同比分别增长15.80%、-35.95%、68.86%。

    收入、扣非归母利润高增长主要系公司于2021 年11 月收购花园药业，且根据根据规定，花园药业上年同期归母利润8,378 万元计入非经常性损益；归母净利润表观增速下滑主要是系非经常损益中同比减少了杭州下沙子公司搬迁收益7,497 万元。

    2022 年上半年羊毛脂及其衍生产品实现收入1.16 亿元、同比+35.01%，胆固醇、7-脱氢胆固醇等中间产品逐步放量，二季度收入（6574 万元）较一季度（5052 万元）环比提升：截至半年报，金西科技园羊毛脂胆固醇、精制羊毛脂项目已投入试生产，180t 7-脱氢胆固醇在建工程进度达99%。

    目前公司已与帝斯曼在胆固醇（2015 年签订10 年协议）及7-脱氢胆固醇项目（2022 年签订15 年协议）上达成长期战略合作，同时饲料级胆固醇放量，带来业绩增长。

    2022 年上半年维生素D3 及其类似物实现收入2.33 亿元、同比-10.13%，维生素D3 价格波动至底部，高附加值25-羟基VD3 有望扩规模提利润，二季度收入（1.49 亿）较一季度（8641 万元）有较大提升：上半年该板块收入同比减少主要系维生素D3 价格波动所致，根据博亚和讯，VD3（50 万IU/g）2022 年上半年平均价格从去年同期的127.6 元/千克下降至86.3 元/kg。目前VD3 位于库存价格双底、具备防御性，同时随着高附加值25-羟基VD3 金西产能已具备试生产条件，有望逐步扩收增利。

    花园药业集采放量快速增长：2021 年11 月成为公司全资子公司， 2022 年上半年实现营收3.47 亿元（同比+139%）、净利润1.48 亿元（同比+76%）。

    目前公司缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液集采到期，已成功中选十三省（区、市、兵团）药品联盟采购接续增长。

    投资建议与盈利预测：我们看好公司通过“一纵一横”布局，VD3 产业链多产品放量成长、携手DSM 共享高附加值，接力新产能拓宽VA、VE 等新品类、依托花园药业布局药用市场，实现盈利能力、盈利稳定性和确定性提高，维持 “强烈推荐”评级。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.4/7.0/9.0亿元，对应PE19/15/12 倍。

    风险提示：政策风险、竞争加剧风险、疫情风险、新产能投产不及预期风险、维生素D3 价格波动风险、供过于求风险、研发风险、生产风险等。