饲料级VD3 供给集中度高、供需失衡下价格继续看涨。2017 年下半年，在环保因素作用下，VD3 供需失衡，价格由年初的70 元/公斤上涨至年底的540 元/公斤。目前全球约6600t 总供给量，而需求目前在8000t 左右，且每年增速为5%左右，需求存在较大缺口。而对于下游饲料行业来说，维生素D3 是刚需，同时成本占比非常低（添加量7.5 克/吨，按500 元/公斤来计算，每吨饲料中对应成本为3.75 元），因此我们认为，在这种供需格局下，维生素D3 价格易涨难跌。

    公司近两年布局多个项目，增长空间大。2018 年初公司完成定增，募集超4 亿元用于核心预混料、VD3 环保灭鼠剂（4000 吨）及研发中心项目。环保杀鼠剂已经申请相关专利，国内潜在需求约7 万吨，未来有15 倍的需求增长空间。核心预混料项目以花园生物生产的VD3 及25-羟基VD3 产品为基础，向下游发展。同时公司于2017 年启动杭州下沙VD3 及羊毛之系列产品的产能搬迁，预计2019 年完成，新工厂将进一步提升VD3 产能至5000吨、NF 胆固醇产能1000t，同时新工艺有助于降低成本。

    VD3 一体化全球龙头，VD3 高景气下公司业绩快速增长。公司是唯一一家拥有完整羊毛脂-胆固醇-VD3 价值链的企业，具备一体化优势，上下游议价能力强；同时也是饲料级VD3 的龙头，市占率超30%，价格上涨公司弹性大；公司生产的高端产品25-羟基VD3 原获得DSM 十年战略合同；公司在医药食品级VD3 上通过国际认证，未来在该领域有较大的增长空间。

    投资建议：基于对VD3 价格的持续看好，我们预计公司2018-2020 年净利润分别为6.52、7.68、8.54 亿元， EPS 分别为1.36、1.60、1.78 元，结合DCF 估值和敏感度分析以及相对估值法，得出公司合理股价区间26.5-27.2元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：VD3 产品价格大幅下降，新项目建设不达预期，新产品销售不达预期。