25-羟基维生素D3 原产销量大幅增长，整体业绩情况符合预期

    上半年公司实现营业收入2.33 亿元（+46.40%），归属上市公司股东净利润7519 万元（+378%），扣非后净利润7168 万元（+446%），基本符合我们的预期。公司首发募投项目产品胆固醇及25-羟基维生素D3 原产销量大幅增加，是业绩增长的主要原因，预计25-羟基维生素D3 元贡献净利润~5000万元，其中一季度贡献净利润1,000-1,500 万元。预计上半年胆固醇和维生素D3 贡献净利润为1,000-2,000 万元，羊毛脂及其衍生品上半年实现销售收入6137 万元，但由于毛利率仅为29.72%，我们预计净利润贡占比相对较小。从销量情况来看，VD3 销量与去年持平，25-羟基维生素D3 同比大幅增长。

    “三大核心技术”加筑公司护城河，受益VD3 提价17 年净利润有望超过3 亿元

    公司打通产业链上下游，构建公司核心技术优势，三大核心生产工艺：维生素D3 生产工艺、 NF 胆固醇生产工艺、25-羟基维生素D3 生产工艺加筑公司护城河。近期维生素D3 价格由69 元/kg 上涨至435 元/kg，涨幅超出市场预期。公司年产VD3 近3000t，考虑到订单周期带来的业绩3 个月左右的滞后期，预计四季度业绩增长最明显，17 年VD3 新增净利润超过2亿元。同时25-羟基VD3 达产销售，17 年全年有望贡献净利润8,000-10,000万元，因此17 年公司净利润有望超过3 亿元。同时我们判断本轮维生素D3 的涨价周期有望持续1 年以上，因此18 年上半年业绩仍持续向好。

    销售费用和管理费用同比下滑，预计17 年三期总费用保持平稳

    上半年销售费用390 万元，同比下滑38.59%，主因本期出口返佣较上期减少；管理费用2619 万元，同比下滑9.79%；财务费用325 万元，同比增长317%，主因本期汇兑损失及贷款利息较上期增加。由于公司业务存在季节性波动，与管理费用相比，销售费用和财务费用占比较低，预计三期费用保持平稳，对17 年净利润影响不大。近期VD3 提价带动全年业绩高增长，整体费用率预计有明显下滑。18 年随着灭鼠剂等市场推广项目的进一步实施，销售费用有可能会有所增长。

    估值与评级

    短期看好募投项目达产和提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。公司定增方案已获证监会审核通过，4.22 亿元募投灭鼠剂和研发全活性VD3，创新产品引领公司中长期成长。我们预计公司2017-2019 年EPS分别为2.07、2.92 和3.09 元，对应PE 为18、13 和12 倍，参考原料药行业估值，给予17 年24 倍PE，目标价49.68 元，维持“买入”评级。

    风险提示：维生素D3 提价周期不及预期，公司业绩不及预期