核心观点
公司是我国首家上市的民营军工企业，军工装备板块，低空近防业务受益于无人机蓬勃发展带来的末端防空需求，水下信息采集系统以及AUV 产品受益于水下攻防体系的建设。5G 射频板块，公司布局产业链多个环节，包括旋磁铁氧体、射频芯片、射频器件，5G-A 的建设有望驱动该板块业务增长。介质胶膜板块，公司产品可用于PCB 板、玻璃幕墙和先进封装，ABF 膜打破国外垄断，有望受益于先进封装的快速发展以及封装材料国产化替代进程的加速。低空经济板块，公司在空管保障领域布局全面，产品涵盖软件和硬件，军用反无人机系统有望切入低空经济，5G 射频业务有望受益于通感一体化基站的建设。公司积极推进降本增效，费用率有望下降，业绩有望扭亏为盈。
摘要
一、公司主要从事低空近防和5G 射频业务，积极向半导体封装领域拓展
公司是我国首家上市的民营军工企业，立足低空制空能力建设，构建了以低空超低空防御体系市场需求为牵引的“军工装备”、“通信电子”、“新一代综合电子信息（天融工程）”三大业务体系，设立子公司进军半导体封装领域。5G 射频业务和军工装备业务是公司主要收入来源，军工装备业务受下游客户交付周期调整影响，5G 射频受5G 基站建设放缓影响，因此公司近三年出现亏损。2024Q1 公司实现扭亏，全年有望扭亏为盈。
二、军工装备：主要包括低空近防和水下装备，受益于末端防空体系以及水下对抗体系建设
无人机的蓬勃发展对末端防空造成严峻挑战，全球防空系统市场规模持续增长。公司子公司天伟电子核心产品“便携式防空导弹情报指挥系统”等已列装部队，公司多个系统级产品军贸立项并出口国外，并且正在打造“中国猎影2.0”，对标以色列“铁穹”。
深海作战力量是典型的新域新质作战力量，水下信息采集系统和无人潜航器是水下攻防体系的重要组成部分。公司子公司天和海防及天蛟智海持续深化相关产品的研发，数字海洋业务逐渐向体系化和规模化发展。
三、5G 射频：布局材料、芯片、器件，5G-A 有望带动公司业绩进入新一轮增长期我国5G 基站建设速度有所放缓，5G-A 作为5G 技术的升级版，凭借其增强的性能与创新应用场景，将成为驱动5G 市场新一轮增长的核心动力。公司在5G 射频领域的产业布局相对完善，成本具有一定优势，做深做细的同时扩大产品范围。子公司华扬通信主要布局5G 射频器件，是各基站设备商的重要核心供应商，在保证环形器和隔离器市场占有率的同时，已完成对隔离器、环行器全品类产品的布局，且均实现全频段批量生产能力。子公司成都通量主要布局5G 射频芯片业务，明确通信和智能感知两条业务线，应用于军民领域，部分产品已批量交付。子公司南京彼奥是国内移动通信领域旋磁铁氧体材料的主要供应商，扩产项目已基本完工。
四、介质胶膜：先进封装材料由日本垄断，天和嘉膜助力国产化替代高导热介质胶膜可用于金属基板和玻璃基板，功率器件PCB 板以及算力芯片驱动金属基板需求增长，建筑外立面幕墙的升级驱动玻璃基板需求增长。低膨胀介质胶膜主要受先进封装行业驱动，封装材料ABF 膜被日本味之素垄断，国产化需求迫切。公司子公司天和嘉膜高导热介质胶膜已实现工业化生产，芯片板级封装载板增层膜持续配合客户开展定型开发，2022 年天和嘉膜完成了类 ABF 膜的中试和小批量试产，正在进行成套设备的设计和制造，“秦膜”系列中塑封张料产品已完成某型号定型并小批量出货。
五、低空经济：空管保障产品布局全面，反无人机、5G 射频产品有望受益低空经济是我国战略性新兴产业和新质生产力的典型代表，国家政策大力支持低空经济发展。低空的空中交通管制和空中交通流量管理至关重要，公司由军事技术牵引向民用方向拓展布局切入低空空管保障业务领域。公司已拥有满足低空飞行服务保障的软硬件产品，产品得到客户广泛认可。发展低空经济，安全是底线，反无人机系统是低空产业重要组成部分，公司反无人机产品已成熟应用于军用领域，有望切入低空经济。通感一体化基站可同时实现通信和监视，是低空基础设施领域的研究热点，公司5G 射频业务有望受益于通感一体化基站的建设。
六、盈利预测与估值
我们预计公司2024-2026 年实现营业收入9.07/10.23/11.42 亿元，同比增长158.74%/12.76%/11.60%，2024 年实现归母净利润0.61 亿元，扭亏为盈，同比增长2.56 亿元，2025-2026 年实现归母净利润1.01/1.51 亿元，同比增长65.94%/50.22%，2024-2026 年EPS 分别为0.12/0.19/0.29 元，对应PE 为86.97/52.41/34.89 倍，考虑到公司介质胶膜和低空经济相关业务成长空间大，具有估值溢价，首次评级，给予“买入”评级。
风险分析
1. 市场环境与国内外政策的风险。2.行业竞争加剧的风险。3.新技术研发的风险。4.业绩波动风险。