军民融合先锋，助力5G 国产化替代。天和防务是我国首家上市的民营军工企业，也是我国最早一批进入军品整机系统科研生产领域的民营企业。公司与军工院所深度合作研发，储备大量军民两用技术。如太赫兹、毫米波芯片化雷达、超材料天线等“高精尖”技术。在上市后的军品民用化进程中，公司新增了综合电子、智能安防、智能海防及通信电子为主的民用业务。2015 年，公司收购华扬通信，进军民用移动通信领域；2016 年收购南京彼奥，强化铁氧体材料体系；目前，公司围绕5G 的国产化替代，专注于隔离器、射频微波小信号器件、射频单芯片等产品，重点客户已经开始批量采购公司的环形器、隔离器，部分产品已形成持续、稳定的订单收入。

    国家“军改”推进，军工业务否极泰来。2016 年后，公司受到“军改”影响，军工主业订单大幅减少，主业收入连续下滑。根据业绩快报，公司2018 年实现营业总收入2.71 亿元（-23.60%）；归母净利润-1.53 亿元（-318.14%）；主要因为受“军改”期间客户采购计划延后的影响，公司军品订单同比持续减少。2018年后，随着军队体制改革上一个新台阶，军工订单量明显恢复。2019 年1 月23日，公司公告与国内军方某部就某型便携式防空导弹情报指挥系统及备件再次签订合同，合同金额达到1.1 亿元，占公司2017 年营收的31.48%。另外，公司的军援项目已形成确定性意向，正在跟进合同签订工作。

    5G Massive MIMO 技术应用，环形器和隔离器用量大幅增加，市场空间将达到4G 的数倍。5G 时代网络容量要求较4G 有很大的提高，Massive MIMO（大规模天线）是提升网络容量的关键技术之一。为支持该技术，5G 天线通道数将大幅增加，单扇面天线通道数从4G 时期的4 通道、8 通道，大幅增加到64 通道，通道数增加带来射频器件的用量翻倍增加。另外，由于工作频段的提升，5G建站密度将较4G 也将有所提升。因此在5G 时代，环形器和隔离器的使用量将大幅增加。经我们测算，5G 环形器和隔离器的市场空间有可能达到4G 的17 倍，全球5G 环形器和隔离器市场总空间达到442 亿元，根据3G 和4G 的建设周期规律，全球一般5 年完成网络建设，所以预计5G 环形器和隔离器每年的市场空间有80 亿元左右，5G 高峰年可能达到120 亿元左右。

    上游：铁氧体是环形器关键材料，南京彼奥有望打破美日韩企主导地位。铁氧体是环形器和隔离器的关键原材料，其材料性能将决定最终产品的性能。我国虽然已经是铁氧体第一生产大国，但在高磁导率、高磁通密度、高电阻率、高尺寸精度等高端产品领域仍然被TDK、日立、双龙等美日韩企业掌控。目前，天和防务旗下的南京彼奥公司已经具有环形器上游核心原材料（旋磁铁氧体）的技术和产能，占有国内旋磁铁氧体主要产能份额，相当于掌握了国内行业的产品定价权。

    5G 时代国产化替代大潮不可抵挡。在2G 到4G 的发展过程中，国内射频器件已经逐步实现国产替代，技术壁垒被逐步突破。5G 时期，产业链国内企业将继续向更上游突破，逐步实现更多通信射频领域的国产替代，公司作为相关领域国产替代首选将势将不可挡。天和防务将迎来参与全球5G 建设的大机遇，有望实现环形器、隔离器及上游材料市占率的进一步提升。

    投资建议：我们预计公司2018 年~2020 年的收入分别为2.70 亿元（-23.6%）、6.10 亿元（+125.5%）、9.14 亿元（+49.8%），归属上市公司股东的净利润分别为-1.53 亿元（-317.9%）、1.00 亿元（-165.4%）、3.03 亿元（+203.1%），对应EPS 分别为-0.64 元、0.42 元、1.26 元，对应PE 分别为-27 倍、41 倍、13 倍。

    我们给予天和防务12 个月目标价为25.20 元，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

    风险提示：5G 进展不达预期，短期内军工订单确认收入进度不确定性大。